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三因素模型出發(fā)看科技制造
　　本篇報(bào)告是三因素行業(yè)比較框架系列的第二篇——科技制造篇，主要研究了三因素模型如何在科技制造板塊整體，以及細(xì)分行業(yè)中運(yùn)用。在第一篇行業(yè)比較框架《順時(shí)而動(dòng)，消費(fèi)可為——三因素行業(yè)比較框架之消費(fèi)篇》（2023-3-3發(fā)布）中，我們建立了以景氣-流動(dòng)性-資產(chǎn)價(jià)格三因素為基礎(chǔ)的三因素模型，但是核心問(wèn)題在于，對(duì)于不同類型的板塊，其景氣、流動(dòng)性與估值的表征指標(biāo)或許各有不同。梳理清楚究竟每一個(gè)關(guān)鍵因素的具體指標(biāo)是更加重要的工作。
　　科技制造行業(yè)的總體特點(diǎn)是“預(yù)期為王”。對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，凈利率與實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊偈蔷皻夂诵?，但?duì)科技制造行業(yè)而言，盈利預(yù)期是景氣最核心的指標(biāo)，預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速與科技制造板塊走勢(shì)高度相關(guān)，尤其是在2016年之后，這一趨勢(shì)體現(xiàn)的非常明顯。這一特點(diǎn)使得科技制造板塊與其他板塊存在顯著的差異；流動(dòng)性端，美債對(duì)科技制造板塊有顯著影響，而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性影響并不明顯。此外，估值在極端位置時(shí)，科技制造股價(jià)可能會(huì)有短期反轉(zhuǎn)，但中長(zhǎng)期盈利預(yù)期通常更加重要。
　　三因素模型下的四類科技制造行業(yè)
　　在科技制造行業(yè)內(nèi)部，其細(xì)分子行業(yè)也有著非常顯著的差異。在行業(yè)比較與選擇中，應(yīng)該結(jié)合不同行業(yè)的特點(diǎn)具體分析。根據(jù)子行業(yè)對(duì)景氣與流動(dòng)性反應(yīng)的差異，可以將行業(yè)分為四類：部分行業(yè)受到景氣的影響明顯，部分行業(yè)受流動(dòng)性的影響明顯，部分行業(yè)受兩者的影響均比較明顯，而部分行業(yè)受兩者的影響均不明顯。
　　一級(jí)行業(yè)中，電子、電力設(shè)備及國(guó)防軍工受到景氣及流動(dòng)性的影響均較明顯，計(jì)算機(jī)、傳媒及通信受到流動(dòng)性的影響較為明顯，輕工制造受到景氣的影響較為明顯，機(jī)械設(shè)備受流動(dòng)性及景氣的影響均較弱；二級(jí)行業(yè)中，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、游戲等行業(yè)受到景氣及流動(dòng)性的影響均較明顯，計(jì)算機(jī)設(shè)備及通信設(shè)備等受到流動(dòng)性的影響較為明顯，電網(wǎng)設(shè)備、造紙等受到景氣的影響較為明顯，而廣告營(yíng)銷、專用設(shè)備等受流動(dòng)性及景氣的影響均較弱。
　　當(dāng)前位置看好科技制造板塊未來(lái)表現(xiàn)
　　在三因素模型視角下，科技制造板塊未來(lái)有望持續(xù)上行。景氣端，盈利預(yù)期未來(lái)有望逐漸上升，且未來(lái)工業(yè)企業(yè)盈利或?qū)⒀永m(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，并在三季度觸底回升；流動(dòng)性端，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美債利率下行背景下，科技制造板塊估值有望得到抬升；資產(chǎn)價(jià)格方面，當(dāng)前估值并不會(huì)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)形成制約。
　　一級(jí)行業(yè)中，右側(cè)關(guān)注國(guó)防軍工、輕工制造、計(jì)算機(jī)、傳媒，左側(cè)關(guān)注電子。國(guó)防軍工當(dāng)前景氣在上行，且未來(lái)有望受益于美債利率下行，估值也并不高；輕工制造景氣上行明顯；計(jì)算機(jī)、傳媒對(duì)于美債利率的變動(dòng)高度敏感，美債利率可能下行背景下，未來(lái)或會(huì)有不錯(cuò)表現(xiàn)。此外，電子行業(yè)當(dāng)前景氣預(yù)期已經(jīng)處于歷史低位，考慮到股價(jià)可能會(huì)提前于景氣拐點(diǎn)啟動(dòng)，當(dāng)前也值得積極左側(cè)布局。
　　二級(jí)行業(yè)中，右側(cè)關(guān)注光學(xué)光電子、游戲、消費(fèi)電子、造紙、計(jì)算機(jī)設(shè)備等，左側(cè)關(guān)注半導(dǎo)體及軍工電子。三因素模型視角下，光學(xué)光電子、通用設(shè)備、軟件開(kāi)發(fā)、游戲、消費(fèi)電子及元件等行業(yè)當(dāng)前值得關(guān)注；此外，半導(dǎo)體及軍工電子行業(yè)的左側(cè)機(jī)會(huì)也值得投資者關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速超預(yù)期下行；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，美債利率顯著上行；模型未來(lái)發(fā)生失效。