>> 招商證券-信用策略研究：資金屬性決定調(diào)整路徑-230618
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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調(diào)整路徑的兩點(diǎn)疑問(wèn)。票息資產(chǎn)歷時(shí)半年的債牛，利差保護(hù)已然不足。面對(duì)基準(zhǔn)利率的高波動(dòng)，跟隨調(diào)整在所難免，可下跌路徑卻與利率債存在兩點(diǎn)差異：一方面，弱資質(zhì)短債并未跟隨利率債調(diào)整。另一方面，3年至5年二永債跌幅超同期限利率債和非金融信用債。“跌不動(dòng)”或者“超跌”在不同券種同時(shí)出現(xiàn)，有何寓意？以下分別討論。
高票息短債，沒(méi)有遵循“漲得多，跌得多”的常理？不少高票息短債定價(jià)“抹去”去年理財(cái)負(fù)債端沖擊，理應(yīng)還是會(huì)受到市場(chǎng)整體影響，為何現(xiàn)實(shí)相反？今年前兩個(gè)月，觀望經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色期間，短債下沉演繹為機(jī)構(gòu)一致策略，而目前與彼時(shí)相似的是，債市再度進(jìn)入觀望期，只是焦點(diǎn)切換至刺激政策如何發(fā)力，投資者提前用高票息短債做防御情有可原。此外，理財(cái)產(chǎn)品建倉(cāng)，同樣支撐短債配置行情。值得注意的是，債市熱衷下沉的部分城投短債，成交筆數(shù)卻未能再突破6月初高點(diǎn)，原因有三：一方面，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)不及前兩個(gè)月。另一方面，城投短債絕對(duì)收益水平偏低，抑制進(jìn)一步做多的訴求。而更關(guān)鍵的是，風(fēng)險(xiǎn)性因素正滲透到定價(jià)。
理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再度調(diào)整，松綁配置約束。6月以來(lái)，開(kāi)放式凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量占比升至31%。開(kāi)放式凈值型產(chǎn)品滿足存款替代需求之外，可以更好地讓投資人享受資本利得。這一結(jié)構(gòu)性調(diào)整，一定程度上松綁了理財(cái)配置范圍，不局限于只能通過(guò)SPPI測(cè)試的資產(chǎn)。因此，5月下旬以來(lái)，已經(jīng)可以觀察到理財(cái)連續(xù)交易“二永”，尤其是近期增持二級(jí)資本債，止盈前期配置的銀行永續(xù)債，一改今年前四個(gè)月拿不穩(wěn)二永的狀態(tài)。另外，對(duì)于二永交易，基金作為今年最穩(wěn)定的持有人，有規(guī)避城投債風(fēng)險(xiǎn)，切換至二永配置的訴求，也有接到銀行自營(yíng)委外的推動(dòng)。后者對(duì)做收益有要求，這意味著扛跌能力較差。不過(guò)，降息落地沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變基金凈買入二永的狀態(tài)，短期毋須過(guò)度擔(dān)憂贖回與委外的惡性循環(huán)，但持續(xù)調(diào)整所帶來(lái)的衍生風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。
總體上，調(diào)整路徑的差異，是不同配置資金屬性所致。一方面，城投短債下沉策略被理財(cái)封閉類產(chǎn)品廣泛使用，使該類資產(chǎn)免疫債市波動(dòng)之余，不少個(gè)券絕對(duì)收益讀數(shù)甚至向下突破去年10月低點(diǎn)。另一方面，中長(zhǎng)端二永債波動(dòng)較大，有機(jī)構(gòu)對(duì)久期策略的顧慮，提前止盈“下車”，也有理財(cái)從剛性配置訴求，轉(zhuǎn)換成交易思路的影響；好在今年參與力度最大的基金產(chǎn)品，仍在不斷增持，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
向后看，兩點(diǎn)趨勢(shì)要關(guān)注：一是政策觀望期，雖然會(huì)催化賬戶嚴(yán)控久期，但城投風(fēng)險(xiǎn)與債市不穩(wěn)的預(yù)期同步發(fā)酵，兼顧流動(dòng)性與票息特征的二永，依舊是投資者首選標(biāo)的。并且，理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向開(kāi)放式市值法轉(zhuǎn)向，有利于二永接盤對(duì)手方的擴(kuò)容。不過(guò)，銀行自營(yíng)委外對(duì)收益訴求不低，一旦債市持續(xù)調(diào)整，需防范委外贖回與拋售的循環(huán)，其中二永受沖擊程度或超過(guò)其他資產(chǎn)。二是理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，能否支撐高票息城投短債走強(qiáng)，需要關(guān)注。策略布局上，建議以“啞鈴”為主，中長(zhǎng)端關(guān)注3年至4年大行二永債之外，頭部城農(nóng)商行二永債亦可小倉(cāng)位參與；2年內(nèi)城投短債下沉行情仍有望延續(xù)，因封閉式理財(cái)絕對(duì)占比偏高，資金層面有推動(dòng)；城投主體挑選方面，優(yōu)質(zhì)省份是前提，以是否拿到專項(xiàng)債作為核心標(biāo)準(zhǔn)之一。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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