>> 招商證券-債券市場(chǎng)定期報(bào)告：微觀情緒進(jìn)入右側(cè)-230618
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
大小： |
1720KB |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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宏觀大周，利率震蕩加劇。本周是宏觀大周：先是周一國(guó)股行跟隨下調(diào)存款利率，周二上午逆回購(gòu)利率搶跑降息，接著周二傍晚公布再降溫的社融數(shù)據(jù)，周四MLF跟隨逆回購(gòu)下調(diào)、公布多項(xiàng)不及預(yù)期的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。利率振幅明顯加大，先是兌現(xiàn)降息利好，但對(duì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的反應(yīng)鈍化，MLF降息落地及月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，一些微觀交易指標(biāo)反而進(jìn)入右側(cè)拐點(diǎn)，機(jī)構(gòu)止盈動(dòng)作浮現(xiàn)。
交易情緒指數(shù)提示短端利率的定價(jià)較充分。在OMO降息后，之前一直“有所保留”的短端定價(jià)進(jìn)入“過(guò)熱”區(qū)間（≤30%），定量指標(biāo)于周四收盤后提示情緒反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這代表著對(duì)于本次降息的交易可能將階段性告一段落，后續(xù)市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)切換至“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策。
業(yè)績(jī)普遍新高后止盈壓力浮現(xiàn)。降息后，各類公募純債基金的新高率已普遍達(dá)90%上方，市場(chǎng)整體止盈壓力較大。具體看，周二收盤后，中長(zhǎng)期純債基金累計(jì)/復(fù)權(quán)凈值創(chuàng)新高比例分別為97.1%和97.0%；其中利率債樣本基金累計(jì)/復(fù)權(quán)凈值創(chuàng)新高比例分別為96.0%和95.5%，信用債樣本基金累計(jì)/復(fù)權(quán)凈值創(chuàng)新高比例均為94.1%。短及中短期純債基金累計(jì)/復(fù)權(quán)凈值創(chuàng)新高比例分別為95.7%和95.6%；其中，短債樣本基金累計(jì)/復(fù)權(quán)凈值創(chuàng)新高比例均為95.9%，中短債樣本基金累計(jì)/復(fù)權(quán)凈值創(chuàng)新高比例分別為95.6%和95.4%。
歷史上看，業(yè)績(jī)普遍新高后1-2個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)易出現(xiàn)止盈壓力。月度層面，2019年以來(lái)，中長(zhǎng)期純債基金復(fù)權(quán)單位凈值月末凈值新高比例超過(guò)95%的時(shí)期分別為19年7月、20年1-2月、22年7月和今年5-6月。在債基凈值普遍新高后的一至兩個(gè)月內(nèi)，止盈壓力容易浮現(xiàn)。
利好兌現(xiàn)后，基金開(kāi)始止盈長(zhǎng)端。周一至周四，基金二級(jí)市場(chǎng)凈買入現(xiàn)券超一千億，但周五轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍u出258億。且對(duì)于長(zhǎng)端的止盈更積極，周五邊際凈賣出現(xiàn)券的加權(quán)久期高達(dá)6.3年，其中賣出超長(zhǎng)國(guó)債和政金債約23億，屬于單日較大規(guī)模的凈賣出，因而累計(jì)買入超長(zhǎng)債規(guī)模在日度層面出現(xiàn)了斜率較大的拐點(diǎn)。
宏觀基本面環(huán)比降速也在放緩。去年下半年以來(lái)，利率走勢(shì)基本都在定價(jià)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比強(qiáng)弱。近2個(gè)月多項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，3、4、5月滾動(dòng)一個(gè)季度的PMI環(huán)比回落斜率為2020年以來(lái)次高點(diǎn)，僅次于2020年2月附近的回落幅度。從我們統(tǒng)計(jì)的基本面高頻指標(biāo)來(lái)看，進(jìn)入6月以后，利空指標(biāo)占比（基本面好轉(zhuǎn)的指標(biāo)占比）降速明顯放緩。4月和5月利空指標(biāo)占比降速分別為-3.8%和10.8%，而6月至今利空指標(biāo)占比降速為-1.5%。
止盈壓力浮現(xiàn)、微觀情緒見(jiàn)頂、6月以來(lái)基本面高頻指標(biāo)回落斜率有所放緩、市場(chǎng)對(duì)政策的關(guān)注點(diǎn)切換至“穩(wěn)增長(zhǎng)”，這些因素疊加作用下，短期內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入階段性震蕩調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)上升。
這一輪調(diào)整可能的時(shí)間和空間參考兩個(gè)維度：一是近兩輪市場(chǎng)上漲過(guò)程中的調(diào)整幅度在20bp附近，調(diào)整時(shí)間在一個(gè)月左右；二是21年三季度的調(diào)整幅度約25個(gè)BP，時(shí)間約2個(gè)月。當(dāng)前市場(chǎng)特征是“宏觀冷、微觀熱”，因而預(yù)計(jì)調(diào)整劇烈程度不會(huì)超過(guò)21年三季度，預(yù)計(jì)調(diào)整幅度/時(shí)間或在20BP/1個(gè)月以內(nèi)。
調(diào)整之后，市場(chǎng)沿著宏觀的方向進(jìn)行。5月社融回歸“結(jié)構(gòu)強(qiáng)、總量弱”的組合；企業(yè)部門貸款增速當(dāng)前面臨的更多是“見(jiàn)頂”風(fēng)險(xiǎn)；PMI趨勢(shì)項(xiàng)在5月重新進(jìn)入下行通道；資金利率回落至政策利率下方，定價(jià)“再衰退”場(chǎng)景。綜合來(lái)看，宏觀周期的位置是衰退開(kāi)始，而非復(fù)蘇初期；貨幣周期是寬松起點(diǎn)而非尾聲。因而，經(jīng)過(guò)類似21年三季度的調(diào)整過(guò)程后，市場(chǎng)將繼續(xù)演繹中期的宏觀邏輯。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，內(nèi)需走弱
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