>> 光大證券-煤炭行業(yè)深度報(bào)告：供給篇，供給有頂，價(jià)格有底-230621
| 上傳日期： |
2023/6/21 |
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| 2775KB |
| 格式： |
pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王招華,戴默 |
| 行業(yè)名稱： |
煤炭 |
| 下載權(quán)限： |
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如何準(zhǔn)確跟蹤煤炭產(chǎn)量：2022年前商品煤、2023年后原煤。（1）2022年全國(guó)原煤產(chǎn)量增長(zhǎng)10.5%至45.6億噸、最大下游火電發(fā)電量?jī)H增長(zhǎng)1.4%，但煤價(jià)（秦皇島Q5500）年初到年末上漲49%、年內(nèi)最高漲幅達(dá)111%，這尤其讓人費(fèi)解。（2）我們認(rèn)為，這主要是原煤產(chǎn)量是各煤企月度自己上報(bào)的數(shù)，在保供的大背景下，容易被報(bào)高，而商品煤是年度最終銷售的數(shù)，因而相對(duì)真實(shí)。（3）還原洗選損耗后的商品煤和原煤的差值，我們定義為表外產(chǎn)量，該差值/原煤產(chǎn)量在2020-2022年分別為11%/10%/1%，我們認(rèn)為在2023年該值基本歸零，也就是說(shuō)2023年，原煤產(chǎn)量數(shù)據(jù)跟蹤的意義更大。
2022年誰(shuí)在增產(chǎn)煤炭？（1）分規(guī)模，原煤的角度，中小企業(yè)增長(zhǎng)得更快，但是從商品煤的角度，大型企業(yè)增長(zhǎng)得快（產(chǎn)量占62%）；（2）分地區(qū)，2022年四個(gè)省份（晉陜蒙新）占全國(guó)原煤產(chǎn)量81%，貢獻(xiàn)全國(guó)91%的增量，其中新疆產(chǎn)量占比9%、增量占比22%（新疆禁止新建120萬(wàn)噸以下礦井，增量主要由大型企業(yè)貢獻(xiàn)）；（3）根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年煤炭開(kāi)采產(chǎn)能利用率（74.9%）與2021年（74.5%）基本持平，說(shuō)明增產(chǎn)主要通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)。
煤炭未來(lái)增產(chǎn)空間幾何：2023-2027年預(yù)計(jì)共有5億噸新增產(chǎn)能、增幅約11%。（1）在保供的大背景下，2022年全國(guó)原煤產(chǎn)量同比+4.3億噸（+10.5%）、商品煤產(chǎn)量同比+1億噸（+2.5%），但未來(lái)隨著表外產(chǎn)量基本歸零，原煤產(chǎn)量增速將向商品煤產(chǎn)量增速靠近；（2）2022年擴(kuò)產(chǎn)主要靠產(chǎn)能擴(kuò)張，根據(jù)汾渭2023年4月的預(yù)測(cè)，2023-2027年全國(guó)新增煤炭產(chǎn)能共計(jì)5億噸，2023年預(yù)計(jì)增2.4億噸（+5.1%），2023-2027年總產(chǎn)能CAGR為1.3%；（3）2022年國(guó)常會(huì)7次提及“保供”，2023年1月至今再未提及，也預(yù)示著原煤產(chǎn)量保供壓力弱化。
煤炭擴(kuò)產(chǎn)的變數(shù)在哪里？（1）2023年全國(guó)煤炭產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)超40%來(lái)自新疆（新疆煤炭產(chǎn)量2022年4.1億噸、其中外運(yùn)量0.8億噸，預(yù)計(jì)今年新疆煤炭產(chǎn)量5億噸，其中外運(yùn)量0.9億噸），但是新疆煤存在運(yùn)力和成本雙重瓶頸，這增加了全國(guó)煤炭擴(kuò)產(chǎn)的變數(shù)；（2）我們測(cè)算秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格低于722元/噸時(shí)，疆煤外運(yùn)將出現(xiàn)明顯減量，23/6/19為810元/噸；（3）大型企業(yè)可能自發(fā)性控產(chǎn)，例如中國(guó)神華煤炭產(chǎn)量2022年3.13億噸，但是2023年計(jì)劃3.09億噸、2024-2025年計(jì)劃3億噸左右。
供需如何判斷？（1）參照自下而上的測(cè)算、以及中電聯(lián)關(guān)于全國(guó)火力發(fā)電量的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)今年全國(guó)煤炭消費(fèi)量增長(zhǎng)2.3%-3.7%，但這并沒(méi)有考慮到全球范圍內(nèi)天然氣與煤炭的相互替代（煤價(jià)/氣價(jià)2010年以來(lái)均值中樞為1.8左右，截至23/6/16該比值為1.18）；（2）預(yù)計(jì)煤炭產(chǎn)量今年增長(zhǎng)1.2%-5.3%（對(duì)應(yīng)的新疆今年煤炭產(chǎn)量分別為3.5億噸、5億噸），1-4月份原煤產(chǎn)量同比+5.5%，因此總體今年煤炭行業(yè)是有所過(guò)剩的；（3）需求端的不確定在于水電，1-4月水電發(fā)電量同比-13%，水電和火電具有替代性。
投資建議：維持煤炭行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。中期來(lái)看，煤炭供給有頂，價(jià)格（秦皇島5500大卡）底部支撐為720-770元/噸，4個(gè)因素：（1）疆煤外運(yùn)成本（722元/噸）、（2）海外港口成本（770元/噸）、（3）山西煤到港平均成本（750元/噸）、（4）坑口長(zhǎng)協(xié)煤到港成本（770元/噸）。截至23/6/19港口現(xiàn)貨煤價(jià)為810元/噸，在年均煤價(jià)770元/噸的情況下，我們測(cè)算龍頭企業(yè)（中國(guó)神華、中煤能源、陜西煤業(yè)）對(duì)應(yīng)的PE為8.8-10.0倍，仍有一定的配置價(jià)值，建議關(guān)注中國(guó)神華、中煤能源、陜西煤業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)分析：經(jīng)濟(jì)失速下滑；海外煤價(jià)大跌；在建礦井產(chǎn)能釋放超預(yù)期
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