>> 中信建投-海外科技行業(yè)一季報(bào)綜述：中概股降本增效為主旋律，美股科技業(yè)績承壓-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
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| 4664KB |
| 格式： |
pdf 共89頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰,于伯韜,許悅 |
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核心觀點(diǎn)
建議關(guān)注恒生科技潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。年初市場預(yù)期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數(shù)據(jù)佐證，相反美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映狀態(tài)健康，而國內(nèi)1季度GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期。我們認(rèn)為，未來國內(nèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇疊加產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國衰退預(yù)期與Fed/近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不符，當(dāng)前的利率預(yù)期可能偏于樂觀，存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。但恒生科技指數(shù)4月中旬以來顯著跑輸納斯達(dá)克指數(shù)，這里可能存在額外的空間保護(hù)，對恒生科技而言，如果不存在額外的負(fù)面因素，其具備潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
基本面及流動(dòng)性更新
游戲行業(yè)：隨著國產(chǎn)、進(jìn)口游戲版號恢復(fù)發(fā)放，游戲行業(yè)景氣度有望逐步回升。騰訊、網(wǎng)易等頭部廠商的重點(diǎn)游戲獲批，例如《寶可夢大集結(jié)》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態(tài)化版號發(fā)行情況下，游戲行業(yè)的供給重新恢復(fù)意味著游戲公司商業(yè)化增量，這對應(yīng)游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應(yīng)地廣告投放價(jià)格、用戶付費(fèi)成本等也將受競價(jià)環(huán)境等影響逐步回升。我們預(yù)計(jì)游戲行業(yè)的景氣度將逐步回升。
電商行業(yè)：存量時(shí)代，電商行業(yè)的增長將更多回歸到留存、復(fù)購等方向。用戶角度看，在全新的顛覆式商業(yè)模式或者技術(shù)出現(xiàn)之前，阿里和多多未來的用戶增長空間較為有限，基本進(jìn)入存量用戶時(shí)代。相比阿里和多多，京東的用戶規(guī)模仍有較大提升空間，差距主要在下沉市場，2020年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場，AAC一度出現(xiàn)非常顯著的增長，但2022年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵消了主站用戶的增長，最終呈現(xiàn)出京東總的活躍買家數(shù)增長較為疲弱。2023年京東再啟百億補(bǔ)貼等活動(dòng)，我們認(rèn)為初衷也是為了接棒京喜，進(jìn)一步激活中低線城市用戶心智，長期看，我們認(rèn)為京東的活躍買家數(shù)規(guī)模也能接近阿里和多多的體量。展望未來，電商行業(yè)人均GMV的提升或主要通過以下幾個(gè)方向：（1）新客沉淀為老客，對平臺(tái)形成一定忠誠度，復(fù)購行為增加。（2）直播電商/內(nèi)容電商等新興模式提高商品成交率。（3）更多商品實(shí)現(xiàn)廣泛的線上銷售，電商平臺(tái)SKU品類的豐富促使用戶購買更多的商品。
本地生活：抖音入局，競爭加劇。2023年抖音再次高調(diào)加碼外賣業(yè)務(wù)，但我們認(rèn)為其對美團(tuán)外賣的影響非常有限，抖音外賣最大的困難在于缺乏穩(wěn)定的騎手履約體系，隨著抖音外賣規(guī)模的擴(kuò)大，勢必會(huì)遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超預(yù)期增長，我們認(rèn)為其對美團(tuán)的凌厲攻勢或止于2023年。首先，信息流流量有機(jī)會(huì)成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配，到店酒旅的流量變現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于電商。從結(jié)構(gòu)上看，美團(tuán)的到綜基本盤易守難攻，美團(tuán)到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領(lǐng)域，美團(tuán)和抖音的競爭較為焦灼，在到綜領(lǐng)域，抖音和美團(tuán)依然有非常顯著差距。交易鏈路區(qū)別導(dǎo)致抖音核銷率天花板有限，核銷前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對美團(tuán)的影響。
在線視頻：以抖音、快手為主導(dǎo)的短視頻賽道，一季度市場份額環(huán)比有所下滑，主要系疫情防控政策優(yōu)化疊加春節(jié)假期，用戶向線下社交娛樂活動(dòng)回流。抖快兩強(qiáng)格局基本穩(wěn)定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業(yè)化上，以直播、廣告為代表的商業(yè)化模式逐漸進(jìn)入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業(yè)模式迭代也有望成為短視頻平臺(tái)新的變現(xiàn)來源。長視頻流量總體穩(wěn)健，春節(jié)期間爆款劇集上線帶動(dòng)用戶高質(zhì)量增長，愛奇藝一季度領(lǐng)跑行業(yè)。商業(yè)模式上，長視頻行業(yè)賽道間從競爭到競合，賽道內(nèi)從非理性競爭到實(shí)現(xiàn)共同盈利，商業(yè)模式出現(xiàn)明顯改善，驅(qū)動(dòng)利潤增長。而憑借采買和自制相結(jié)合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業(yè)務(wù)彈性空間較大，長視頻平臺(tái)的UE仍有優(yōu)化空間。
在線音樂：用戶基數(shù)龐大，付費(fèi)用戶高速增長，非獨(dú)后內(nèi)容成本普降。全球范圍內(nèi)的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亞馬遜；（2）國內(nèi)：TME、云音樂。海內(nèi)外在線音樂用戶基數(shù)龐大，國內(nèi)TME、云音樂MAU分別超過5億、1億；短視頻等競爭加劇導(dǎo)致音樂用戶整體規(guī)模小幅回落，平臺(tái)方主線為訂閱收入增長、盈利水平提升：版權(quán)保護(hù)大趨勢下，訂閱付費(fèi)率高速提升，截至2023Q1，TME及云音樂付費(fèi)率均保持多個(gè)季度環(huán)比增長趨勢，云音樂付費(fèi)率率先突破20%。非獨(dú)后內(nèi)容成本普降，平臺(tái)方毛利水平普遍提升。訂閱人數(shù)增長、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤預(yù)計(jì)高速增長；云音樂有望扭虧。
閱讀&IP行業(yè)：閱讀行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭時(shí)代，核心競爭力在于優(yōu)質(zhì)文章供給和公司業(yè)務(wù)模式。在付費(fèi)閱讀領(lǐng)域，閱文集團(tuán)處于領(lǐng)先位置，與作者穩(wěn)定的分成模式極大提升了優(yōu)質(zhì)作者的對于平臺(tái)的粘性；目前用戶付費(fèi)率較視頻行業(yè)來說還具備很高的成長空間，阻礙付費(fèi)用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司開始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯(cuò)效果。我們認(rèn)為，長期來看，付費(fèi)閱讀行業(yè)的付費(fèi)滲透率還有望進(jìn)一步提升。在免費(fèi)閱讀領(lǐng)域，主要是番茄等平臺(tái)
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