>> 開源證券-2023年5月工業(yè)企業(yè)利潤點評：企業(yè)庫存正在釋放-230629
| 上傳日期： |
2023/6/29 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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核心觀點
1．5月：全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收同比-1.5%（前值+3.8%，下同），利潤同比-12.5%（-18.2%），利潤率6.2%（5.2%）。
2．整體：
首先，利潤的大幅下滑的趨勢正在收窄，降幅較4月收窄5.7個百分點，而且是在同期基數(shù)有所回升的情況下收窄。5月工業(yè)增加值同比+3.5%（+5.6%），PPI同比-4.6%（-3.6%），對營收拖累較嚴重的仍是價格因素。但是，利潤率較為亮眼，雖然同比仍在大幅下滑，為-11.2%（-21.1%），但絕對值為6.2%（5.2%），較4月已經(jīng)出現(xiàn)回升，并且環(huán)比回升幅度是高于季節(jié)性的。產(chǎn)銷率也是拖累利率的因素，實際上，量的變化應該用工業(yè)增加值產(chǎn)銷率來近似體現(xiàn)。產(chǎn)銷率仍處季節(jié)性低位。其次，成本端中，每百元的銷售成本和費用已經(jīng)到達2018年來最高，大幅拖累利潤。庫存高企帶來的費用、政策減稅降費的退出都導致成本的抬升壓低利潤。
3．后續(xù)：
之后企業(yè)的利潤的企穩(wěn)和經(jīng)濟的回升在于庫存的釋放完畢。庫存同比漲幅在連續(xù)出現(xiàn)回落，與當下庫存增速絕對值、回落幅度和回落速度都相似的時期只有2009年和2016年。我們認為現(xiàn)在庫存狀態(tài)和2016年是很像的，都是由于企業(yè)和庫存出清沒有結(jié)束導致經(jīng)濟環(huán)比走弱，但是當庫存釋放結(jié)束后，經(jīng)濟或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。如果以之前幾輪的零左右的增速為庫存周期的底部，當下庫存增速已經(jīng)接近底部。如同2016年，在三季度民企、庫存出清結(jié)束、PMI、民間投資回升，新周期開啟。
4.債市：
十年國債持續(xù)在2.65-2.7%的點位波動，由于基本面較弱，債市博弈的焦點已從基本面轉(zhuǎn)向政策。我們認為，下調(diào)OMO利率是本輪穩(wěn)增長政策的起點，伴隨后續(xù)去庫，經(jīng)濟企穩(wěn)。無論是利率債、信用利差和國債期貨均已接近歷史高位，繼續(xù)做多的賠率不高。戰(zhàn)略性看好與內(nèi)需相關的轉(zhuǎn)債。
5.分項：
?。?）庫存：工業(yè)企業(yè)營收累計同比+0.1%（+0.5%），產(chǎn)成品存貨累計同比+3.2%（+5.9%）。直觀上來看，企業(yè)的補庫的程度并沒有加深，而是在向去庫轉(zhuǎn)化，營收和庫存的差值在連續(xù)收窄。在庫存持續(xù)出清之后，經(jīng)濟隨著去庫結(jié)束或?qū)⑵蠓€(wěn)。
?。?）杠桿：企業(yè)的資產(chǎn)負債率為57.4%（57.3%），連續(xù)5個月出現(xiàn)上行，已經(jīng)達到了近五年的最高值。社融中的企業(yè)中長期貸款一直較為亮眼，即使是在5月社融不及預期的情況下，企業(yè)長貸依舊保持了同比正增。無論是降息、對中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的政策支持，都支撐了企業(yè)的杠桿回升。資金充足或許對應企業(yè)恢復生產(chǎn)意愿較高。
?。?）結(jié)構(gòu)：設備類占比出現(xiàn)回升，采礦業(yè)、消費品的利潤占比在持續(xù)下降。由于政策層面對新興產(chǎn)業(yè)的支持力度較大，比如剛剛出臺的對新能源車的減稅降費的延續(xù)和擴大充電樁建設的文件，對利潤形成支撐。兩個下滑的行業(yè)和現(xiàn)階段較為低迷的PPI和需求相對應。采礦業(yè)的利潤和大宗商品的價格的關聯(lián)是較為緊密的，大宗商品價格上升，上游原材料相關的企業(yè)的生產(chǎn)意愿才會更高，會使量、價都升高促進營收，5月大宗商品價格出現(xiàn)回落也導致原材料類里利潤占比下滑。
?。?）景氣：景氣程度的分布和結(jié)構(gòu)分布顯示的情況較為一致。累計同比增速靠前的行業(yè)是運輸設備、公用事業(yè)、電氣機械、汽車和通用設備，多為設備類。由于夏季到來和生產(chǎn)需要，電力供應利潤增速較高。累計同比降速居前的行業(yè)是開采、黑色加工、燃料加工、化纖，多數(shù)為制造業(yè)上游行業(yè)，對整體企業(yè)利潤形成較為嚴重的拖累。下游消費品中，只有煙酒行業(yè)利潤同比正增。
?。?）企業(yè)：多數(shù)企業(yè)類型的利潤降幅出現(xiàn)收窄。相對來看，從同比和降幅收窄程度來看，外企表現(xiàn)較好。除了對穩(wěn)外資外貿(mào)力度之外，同期私企和外企利潤基數(shù)較低也對利潤同比產(chǎn)生影響。
風險提示：政策變化超預期；價格變化超預期；疫情變化超預期
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