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對降息后債市收益率容易先下后上的幾點理解
　　6月13日OMO利率超預期下調(diào)后，債市收益率在經(jīng)歷短暫下行后快速反彈，引發(fā)市場對后續(xù)債市走勢的關(guān)注。我們在此前的多次報告、以及6月13日降息點評《此次降息是新一輪穩(wěn)增長的開始》中都有提到，無論2022年1月降息、還是8月降息，債市收益率都出現(xiàn)了先下后上，演繹了利多出盡后的止盈，兩次降息都是債市的階段性降久期機會。
　　之所以出現(xiàn)這種情況，可能的原因是：
　　1.降息只是穩(wěn)增長的開始。
　　2022年1月、8月的兩次降息，只是穩(wěn)增長政策的開始。在穩(wěn)增長政策工具箱中，降息只是“第一發(fā)子彈”，無論是從市場對后續(xù)可能政策的預期，還是對實際落地的后續(xù)政策來看，降息后均伴隨了寬信用、寬財政、寬地產(chǎn)等一系列政策組合，而這些政策均會導致收益率上行。
　　2.兩次降息間隔時間可能很長，博弈下一次降息較為困難。
　　降息具有較強的逆周期調(diào)節(jié)特點，歷次降息往往出現(xiàn)在經(jīng)濟下行壓力較大的時期，通過逆周期調(diào)節(jié)手段，對經(jīng)濟進行托底，此次降息前易綱行長也有表示貨幣政策要“加強逆周期調(diào)節(jié)”。
　　“降息-穩(wěn)增長-經(jīng)濟回升-經(jīng)濟回落-降息”是一個完整循環(huán)，現(xiàn)在只在第一步，降息后，無論是對后續(xù)穩(wěn)增長政策的預期博弈，還是基本面的可能改善，都很難形成連續(xù)的降息預期，下一次降息可能要在穩(wěn)增長政策組合落地后，經(jīng)濟重新面臨下行壓力后可能才會出現(xiàn)，增量利多短期很難指望。
　　3.降息之后，不一定會伴隨資金面寬松。
　　2022年8月降息之后，資金利率不僅沒有轉(zhuǎn)松，反而開始上行收緊；類似案例還有，2021年7月降準之后，資金利率同樣開始上行。
　　可能的邏輯是，降準降息之后，資金利率顯著低于政策利率的必要性下降，以及可能需要控制債市過度加杠杠問題。近期質(zhì)押式回購規(guī)模屢創(chuàng)新高，指向債市加杠桿行為較為火熱，為了防控風險，不排除央行適當控制資金利率的可能性。
　　4.找不到收益率上行理由，本身就是應該警惕的理由。
　　站在當前時點，市場有觀點認為，找不到債市收益率上行理由，所以債市的因素均為利多。但如果辯證去看，在如此的順風環(huán)境里，任何一個潛在變化都可能成為債市的逆風因素。
　　現(xiàn)在可能與1-2月是鏡像關(guān)系，彼時市場普遍認為找不到收益率下行的理由，即使3月開始強復蘇逐漸被證偽，市場的預期收益率下行，也很難判斷能下行到現(xiàn)在的位置。現(xiàn)在可能與之前的情況正好相反，如果出現(xiàn)3月以來市場行為的逆過程，即資金利率上行、穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺、經(jīng)濟環(huán)比走強、權(quán)益市場趨勢上行、貨基債基贖回、債市預期轉(zhuǎn)向，在這種逆風情形里，債券收益率會上行到哪里，同樣難以判斷。
　　關(guān)注政策端發(fā)力力度以及基本面的邊際變化
　　從短期尺度而言，新一輪穩(wěn)增長政策大概率已在路上，我們建議密切關(guān)注資金面變化、政策端發(fā)力力度、基本面的邊際變化，對債市拉長久期保持一定謹慎。
　　風險提示：政策變化超預期，疫情再次擴散超預期。