>> 華創(chuàng)證券-中寵股份(002891)深度研究報告：品牌基因漸成，逐鹿主糧疆場-230701
| 上傳日期： |
2023/7/2 |
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| 5781KB |
| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦（首次） |
作者： |
雷軼,陳鵬,肖琳 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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寵物食品行業(yè)：定義為新型快消品，行業(yè)成長增速亮眼。（1）看過去：1992-2016年，受益于政策法律完善，經(jīng)濟水平提高與消費者情感需求增加等因素，數(shù)量為主要驅(qū)動因素；2016年后，寵物數(shù)量增速放緩，而對標美日，我國單寵消費量仍具有較大提升空間，且未來將成為行業(yè)增速的主要驅(qū)動力。（2）論現(xiàn)狀：行業(yè)企業(yè)與品牌集中度雙低，海外品牌市占率高但并未形成壟斷地位。值得注意的是，CR3和CR10之間的差距逐漸拉大，而市占率前十的公司基本保持不變，說明TOP4-10的公司（幾乎均為本土企業(yè)）正在搶奪TOP3公司的市場份額，預計3-5年內(nèi)寵物行業(yè)頭部格局將重新洗牌。（3）談未來：預計至2030年，我國單只寵物（貓狗）食品消費金額可接近日本2021年水平，為1585.01元/只/年，對應市場規(guī)模為1973.22億元，與2021年的452.10億元相比仍有超過4倍的增長空間。
國產(chǎn)替代之路順暢，干、濕糧分向突圍：（1）國貨多年來苦練內(nèi)功，于產(chǎn)品品質(zhì)、消費者洞察、營銷渠道等多方面自我提升。多年來涌現(xiàn)出如麥富迪、衛(wèi)仕、伯納天純、頑皮等高性價比的優(yōu)質(zhì)寵糧，客戶認可度與品牌粘性亦逐年提升。根據(jù)Euromonitor，2021年，寵物食品企業(yè)市占率TOP10中，本土企業(yè)占據(jù)7席，合并市占率達16.4%。（2）干糧為主糧主要細分品類，國貨突圍把性價比放在首位，瞄準中端價格帶。該價格帶規(guī)模與增速皆最優(yōu)，蛋糕不斷做大但龍頭也未構(gòu)筑絕對優(yōu)勢，乃國貨品牌突圍上選。濕糧為受益于貓經(jīng)濟與科學喂養(yǎng)趨勢的新興品類，天然具有中高端屬性。該品類的目標消費者苦于進口品牌價格過高、期待兼具品質(zhì)與價格友好的國產(chǎn)品牌已久，市場供需具有較大缺口。同時我國寵物貓干濕喂養(yǎng)比為2.1:1，相對美國成熟市場的1:1而言，我國濕糧規(guī)模尚有較大提升空間。
中寵股份：頭部本土寵糧企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈基本功扎實，成長后勁十足。
?。?）股權(quán)集中，核心管理團隊完善。郝忠禮董事長擁有30余年出口寵物食品經(jīng)驗，在其主要出口國家市場具有較強把控力，同時在國內(nèi)寵物行業(yè)亦具有非常重要的地位與話語權(quán)。其豐富的寵物行業(yè)資源、經(jīng)驗與行業(yè)風向把控能力，為中寵持續(xù)成長奠定扎實基礎(chǔ)。公司新任副總經(jīng)理陸敏吉線上具有多年快消行業(yè)經(jīng)驗，開年即達成與梯媒巨頭分眾傳媒的合作，預計公司國內(nèi)營銷方面隨后將有更多動作。
（2）塑造三大核心品牌，聚焦大主糧戰(zhàn)略。
A. Wanpy：公司自育老品牌，“鮮”力卡位中高端藍海。早年明星單品已為品牌品質(zhì)做了良好背書。依靠毗鄰雞肉原材料產(chǎn)地優(yōu)勢，Wanpy以“鮮”為總基調(diào)，已完成從干糧到濕糧、零食的全品類梳理。同時，大力開拓梯媒、抖音等新興銷售渠道，宣傳重心聚焦干糧產(chǎn)品，傳達“新鮮”品牌理念，不斷強化公司的品牌基因。
B．領(lǐng)先：黑馬新銳品牌，彰顯公司品牌內(nèi)化能力?；仡櫄W美大型寵物公司發(fā)展，本質(zhì)其實為一部并購史。公司以領(lǐng)先為內(nèi)化嘗試的第一步，并成功以全產(chǎn)業(yè)鏈賦能的模式，幫助領(lǐng)先實現(xiàn)更高的增速。預計該品牌2023年將實現(xiàn)營收1.2億元左右，較去年同期同比增長100%+。
C．真致ZEAL：原新西蘭品牌，于明星產(chǎn)品寵物牛奶下全面布局高端主糧。
ZEAL以ZIWI同原料產(chǎn)地、同工廠、同品質(zhì)定調(diào)品牌，已有濕糧“0號罐”、即將推出的風干糧等產(chǎn)品不斷完善公司高端產(chǎn)品矩陣。
?。?）渠道、供應鏈、研發(fā)并進，打造全產(chǎn)業(yè)鏈無短板龍頭。渠道方面，公司線上線下發(fā)展均衡，已初步形成“線下反哺線上”良性循環(huán)，并通過直銷、經(jīng)銷多種方式完成全渠道戰(zhàn)略布局。供應鏈方面，借力富勒實現(xiàn)精細化管理，國內(nèi)5.0智慧工廠投產(chǎn)緩解產(chǎn)能瓶頸。研發(fā)方面，公司已獲得200余項國家專利，且擁有國內(nèi)首家國際級標準的檢測中心。此外，濕糧生產(chǎn)線自動化水平逐年提升，人工成本或?qū)⒊掷m(xù)降低，增厚公司利潤。
財務(wù)狀況：2022年，公司實現(xiàn)營收32.48億元，歸母凈利潤1.06億元。分季度看，22Q1-Q3總營收同比增長21.38%，而22Q4營收同比下降7.32%，主要系海外客戶Q1、Q2存在超前囤貨行為后去庫存所致。23Q1公司實現(xiàn)營收7.06億元、歸母凈利潤0.16億元，營收同比下滑縮窄。當前，公司海外營收增速于4月已基本恢復、預計Q2可同比實現(xiàn)正增長。此外，Q2、Q3是各大出口展會的集中舉辦期，訂單有望受益于老客滲透率提高與新客展業(yè)，使得境外營收H2實現(xiàn)更亮眼表現(xiàn)。
投資建議：全產(chǎn)業(yè)鏈無短板的本土寵食龍頭，首次覆蓋給予目標價34.3元。我們預計公司23-25年營業(yè)收入分別為37.31/43.87/51.77億元；對應歸母凈利潤分別為1.56/2.24/3.80億元；EPS分別為0.53/0.76/1.29元/股，當前股價對應PE倍數(shù)為45/31/19倍。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定且經(jīng)營穩(wěn)健，以DCF估值得到對應股價為34.3元/股，對應24年45倍PE。同時參考歷史估值法，以其得出的結(jié)論交叉驗證。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：國內(nèi)市場競爭加劇，自有品牌拓展不及預期，原材料價格波動，匯率波動，國際政治經(jīng)濟環(huán)境變化
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