>> 招商證券-流動(dòng)性復(fù)盤(pán)與展望：寬松預(yù)期仍可延申-230703
| 上傳日期： |
2023/7/4 |
大?。?/td>
| 415KB |
| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
尹睿哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
6月資金先松后緊，流動(dòng)性分層加劇。雖有央行降息加持，且月度逆回購(gòu)凈投放量創(chuàng)今年以來(lái)新高，但6月整體資金面較5月小幅收緊，主要體現(xiàn)為：主要期限資金利率運(yùn)行中樞上移，DR007偏離政策利率幅度收窄。同時(shí)，銀行間流動(dòng)性雖在央行的大力投放下保持相對(duì)充裕，但半年末時(shí)點(diǎn)非銀機(jī)構(gòu)間資金融入相對(duì)困難，DR007和R007利差均值較5月上升16BP。
歷史上，降息后資金價(jià)格“易下難上”。自2017年以來(lái)央行幾乎同步調(diào)整7天期逆回購(gòu)和1年期MLF操作利率后，合計(jì)降息六次。首先，從DR007月度運(yùn)行均值來(lái)看，前五次降息當(dāng)月DR007運(yùn)行均值均低于降息前月，而本次6月降息后DR007運(yùn)行均值反倒較5月上行。其次，統(tǒng)計(jì)這六次降息前后30天內(nèi)資金價(jià)格的變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)其中三次降息后資金價(jià)格明顯走低，且DR007在降息后一周內(nèi)、兩周內(nèi)的下行幅度遠(yuǎn)大于另外三次降息后其上行的幅度。雖然降息后利率下行的“勝率”并不算高（50%），但下行樣本幅度明顯大于上行樣本幅度，降息對(duì)資金利率的壓降作用較為明確。
此次降息后，資金為何轉(zhuǎn)緊？原因有三：①本次降息時(shí)點(diǎn)特殊。自2017年以來(lái)央行從未在臨近半年末時(shí)點(diǎn)降息。②本月經(jīng)濟(jì)基本面下行趨勢(shì)放緩。6月部分高頻指標(biāo)出現(xiàn)環(huán)比改善跡象；同時(shí)，我們估計(jì)6月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額的增速約為18%，較5月末上行約0.7個(gè)百分點(diǎn)。③降息預(yù)期一度被“透支”。6月降息后，貨幣松緊預(yù)期指數(shù)從48%分位回落快速至25%分位，進(jìn)入充分定價(jià)區(qū)間，預(yù)期差空間被相應(yīng)透支。
7月流動(dòng)性缺口環(huán)比增加。由于半年末逆回購(gòu)?fù)斗帕枯^大，7月公開(kāi)市場(chǎng)到期壓力較上月明顯增加；且7月為稅收大月，稅期走款也將給7月資金面帶來(lái)一定壓力；但7月政府債券凈融資額環(huán)比6月有所下降?？傮w來(lái)看7月流動(dòng)性缺口環(huán)比增加。
寬松預(yù)期仍有發(fā)酵空間。我們可以用1年期互換利率減去當(dāng)期7天期逆回購(gòu)利率來(lái)衡量剔除政策利率波動(dòng)后的資金面預(yù)期，6月末此指標(biāo)處于2019年以來(lái)43%分位處，恰好落在中位值附近。從基本面相關(guān)指標(biāo)（PMI、PPI環(huán)比、工業(yè)增加值環(huán)比）和資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)指標(biāo)（銅價(jià)、匯率、滬深300指數(shù)）來(lái)看，當(dāng)前資金面寬松預(yù)期約處于2019年以來(lái)的“中性水平”，高于名義增速及多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格所處分位數(shù)，仍存在進(jìn)一步下移的合理性。
中期看，“寬貨幣”仍在上半場(chǎng)。雖然目前債市微觀(guān)結(jié)構(gòu)與去年9月較為趨同，也帶來(lái)了短期調(diào)整壓力，但是宏觀(guān)狀態(tài)與彼時(shí)差異較大，在多數(shù)的假設(shè)場(chǎng)景中，新一輪的基本面壓力會(huì)持續(xù)到10-11月附近。因而，本次降息即是對(duì)這一基本面“再衰退”壓力的應(yīng)對(duì)。因而，3月降準(zhǔn)與6月降息可能并非去年寬松周期的延續(xù)，而是階段性緊貨幣（去年三季度至今年一季度）結(jié)束后的寬松重啟。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，海外市場(chǎng)波動(dòng)。
|
|
