>> 中泰證券-大類資產(chǎn)配置周期研究系列之一-資產(chǎn)配置深度報告：庫存周期與普林格時鐘有什么關(guān)系？-230703
| 上傳日期： |
2023/7/4 |
大小： |
2333KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
何佳燁 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告導(dǎo)讀：我們在資產(chǎn)配置框架系列之中，發(fā)布了三篇報告，分別是《重新認(rèn)識美林時鐘》、《以普林格時鐘為鑒，我們?nèi)绾未罱ㄙY產(chǎn)配置模型》、《資產(chǎn)配置深度報告：基于普林格時鐘框架，中美的行業(yè)輪動規(guī)律有哪些共同特點？》。周期研究系列作為資產(chǎn)配置研究里面更偏經(jīng)濟基本面的研究。本文作為周期研究系列的第一篇，對庫存周期進行了深入的探討。本文對市場比較關(guān)心的問題做出了解答：庫存周期真的存在嗎？有哪些領(lǐng)先指標(biāo)來判斷庫存周期？中周期與庫存周期如何嵌套？本輪庫存周期為何滯后？庫存周期對于資產(chǎn)配置有何指導(dǎo)意義？庫存周期和普林格時鐘有何關(guān)系？
一、庫存周期存在嗎？
所謂庫存周期，是企業(yè)庫存行為隨著經(jīng)濟周期性波動而呈現(xiàn)出來的周期性特征。庫存周期的本質(zhì)是人類心理、行為的周期。關(guān)于庫存周期常見的詬病之一認(rèn)為庫存周期是一個結(jié)果。我們認(rèn)為，庫存周期適合經(jīng)濟周期的特征判斷，比如去產(chǎn)能往往不會出現(xiàn)在中周期的第一庫存周期。詬病之二認(rèn)為庫存周期無法對經(jīng)濟做準(zhǔn)確預(yù)測。我們把所有的經(jīng)濟因素劃分為兩類。第一類是具有周期性波動的因素，這類因素相對穩(wěn)定重復(fù)發(fā)生；第二類是不具有周期性波動的因素，比如中美貿(mào)易摩擦、新冠等等。研究周期問題不能刻舟求劍，得具體問題具體分析。
為什么近期庫存周期被市場討論較多？我們認(rèn)為主要有三個原因：其一，形成時間越久的周期，往往會越劇烈。2020疫情打亂庫存周期修復(fù)的過程，一旦開啟修復(fù)或比普通庫存周期更劇烈。其二，PPI從2022年10月進入負(fù)增長區(qū)間，PPI轉(zhuǎn)弱時市場往往更關(guān)注庫存周期。其三，本輪庫存周期處于與中周期共振的階段。
二、庫存周期如何定位？
庫存周期的四階段劃分是將產(chǎn)成品存貨同比和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入兩個指標(biāo)結(jié)合。首先，以“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速”作為庫存的一級分類指標(biāo)，增速上行為“補庫存”，增速下行為“去庫存”。其次，引入“工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速”作為庫存的二級分類指標(biāo)，可以進一步區(qū)分企業(yè)的庫存變動是否歸因于企業(yè)的主動或被動行為。營收與庫存同升為“主動補庫存”，營收與庫存同降為“主動去庫存”，營收降而庫存升為“被動補庫存”，營收升而庫存降為“被動去庫存”。
有哪些指標(biāo)領(lǐng)先庫存周期？我們認(rèn)為，一個合理的觀測順序是：M1→社融→產(chǎn)出缺口→PMI原材料→工業(yè)企業(yè)利潤≈PPI→產(chǎn)成品庫存。我們從實證角度，對該傳導(dǎo)路徑做了檢驗，發(fā)現(xiàn)M1對社融具有領(lǐng)先意義，而M1又領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口是衡量庫存周期的核心指標(biāo)，也是領(lǐng)先指標(biāo)。產(chǎn)出缺口和工業(yè)企業(yè)利潤、PPI幾乎同步，他們都領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨。M1通常領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約12個月左右，但用M1的拐點去判斷庫存周期何時出現(xiàn)拐點時難度較大。產(chǎn)出缺口是庫存同比變化的一個先行指標(biāo)，領(lǐng)先大約4-6個月。PMI原材料庫存指數(shù)也對產(chǎn)成品庫存同比有明顯的領(lǐng)先效應(yīng)。PPI是觀測庫存周期非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，同比領(lǐng)先庫存周期平均為5個月左右。本輪PPI的最低點出現(xiàn)在2023年6月，從歷史平均來推測，庫存周期的最低點應(yīng)該在今年四季度。
三、本輪庫存周期在什么位置，后續(xù)會如何發(fā)展？
整體而言，目前位于本輪庫存周期的主動去庫存階段，部分行業(yè)正在向被動去庫存階段切換。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨在2月短暫反彈后無力持續(xù)，3、4月后庫存繼續(xù)走低，5月同比增長3.2%、處于2020年以來的最低水平。從先行指標(biāo)來看，PMI原材料庫存持續(xù)處于收縮區(qū)間，5月錄得47.6、創(chuàng)出今年以來新低。PPI仍然處于下行通道，5月PPI錄得-4.6%，創(chuàng)出16年以來的新低。我們認(rèn)為，本輪庫存周期見底會晚于市場預(yù)期，可能會發(fā)生在四季度。上游行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)都在經(jīng)歷主動去庫階段；中游行業(yè)中，部分行業(yè)處于被動去庫階段；下游行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)庫存在前期觸底反彈后無法持續(xù)，仍處于下行周期中。
四、基于中周期下的庫存周期
中周期與庫存周期如何嵌套？去產(chǎn)能和去庫存是兩個不同層次的問題，產(chǎn)能問題是個中周期（也被稱為朱格拉周期）問題，從產(chǎn)能擴張到去產(chǎn)能這一完整過程要經(jīng)歷大約8-10年左右的時間，一個中周期里面包含三個庫存周期的波動，去產(chǎn)能是以庫存周期的逐波調(diào)整來完成的。
歷史上中周期嵌套的三個庫存周期有哪些規(guī)律？第一庫存周期的特征是產(chǎn)能利用率增長迅速，第二庫存周期是整個中周期的關(guān)鍵技術(shù)變革和管理改善階段，第三庫存周期處于中周期的中后段，容易出現(xiàn)滯漲。
當(dāng)下與同處于第一庫存周期底部的2001、2012年相比有哪些共同的特點？2001年總體處于通縮環(huán)境里，GDP增速下降到7.5%，第一輪向第二輪庫存周期的切換始于2002年11月。本輪“切換”的動力是中國加入WTO、央行降息以及房地產(chǎn)市場化改革。2012年年初，市場共識是GDP增速到8.5%，但第二季度GDP增速跌破8直接到了7.6%。PPI增速從2021年3月進入負(fù)增長狀態(tài)，并在之后的54個月都保持這種狀態(tài)。由于缺乏09年超常規(guī)的政策刺激，市場對經(jīng)濟企穩(wěn)的信心卻一直不足。第二輪庫存周期“切換”的動力源于政府采取新一輪經(jīng)濟刺激
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