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IO+ADC正在開(kāi)啟腫瘤免疫新時(shí)代。從2014年Keytruda和Opdivo兩款PD1單抗獲批以來(lái)，腫瘤免疫療法（IO）成為腫瘤領(lǐng)域的基石，已獲批用于20多種癌癥治療，全球年銷售額超過(guò)400億美元。但I(xiàn)O單抗僅在少數(shù)瘤種中應(yīng)答較高，因此提高IO單抗的應(yīng)答率、延長(zhǎng)應(yīng)答時(shí)間，意味著更大的臨床和商業(yè)價(jià)值。經(jīng)歷5-10年、窮舉式的聯(lián)合用藥臨床試驗(yàn)探索，IO聯(lián)合化療在一批適應(yīng)癥中取得積極療效，成為最有效和廣泛的選擇。ADC作為一類“高效、靶向化療”，正在顯示出與IO聯(lián)用的潛力，現(xiàn)有的IO療法中近一半可能從IO+化療升級(jí)為IO+ADC，相關(guān)適應(yīng)癥市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)100-200%擴(kuò)容。
　　打造三大平臺(tái)，ADC全球領(lǐng)先?？苽惒┨┏闪⒂?016年，擁有ADC、大分子藥物和小分子藥物三大研發(fā)平臺(tái)。公司研發(fā)管線覆蓋腫瘤和自身免疫疾病等其他適應(yīng)癥，建立了擁有33款產(chǎn)品的研發(fā)管線，其中14款處于臨床階段，已有5款產(chǎn)品處于關(guān)鍵臨床或NDA階段。2022年，科倫博泰將兩款臨床階段ADC藥物及七款臨床前ADC藥物授予默沙東，總交易金額高達(dá)118億美元。高額授權(quán)彰顯了公司ADC平臺(tái)技術(shù)和臨床進(jìn)度的領(lǐng)先地位，推動(dòng)公司成為全球ADC龍頭。
　　綁定K藥，IO+ADC國(guó)際化空間巨大。通過(guò)與默沙東達(dá)成深度合作，聯(lián)合全球銷量最高、適應(yīng)癥布局最廣的PD-1單抗Keytruda探索ADC新的臨床應(yīng)用場(chǎng)景，科倫博泰ADC管線國(guó)際化潛力巨大。核心品種SKB264是進(jìn)度最快的國(guó)產(chǎn)TROP2 ADC，在乳腺癌、肺癌中均取得突出療效，已開(kāi)展單藥治療3L+TNBC及EGFRTKI耐藥的NSCLC兩項(xiàng)關(guān)鍵臨床，默沙東將于今年年內(nèi)開(kāi)展全球III期臨床。TROP2 ADC+IO在一線TNBC和NSCLC中也展現(xiàn)出治療潛力，科倫博泰已開(kāi)展4項(xiàng)臨床研究，進(jìn)一步提升SKB264潛在市場(chǎng)價(jià)值。進(jìn)度最快的A166有望成為首款治療HER2+ BC的國(guó)產(chǎn)HER2 ADC藥物，已遞交上市申請(qǐng)。CLDN18.2 ADC及Nectin-4 ADC已進(jìn)入臨床階段。
　　大小分子平臺(tái)產(chǎn)出豐富，領(lǐng)先品種即將上市。大分子平臺(tái)專注于單抗及雙抗，已有六款產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段。進(jìn)度最快的A167是PD-L1單抗，已遞交上市申請(qǐng)，預(yù)計(jì)將于2023年下半年獲批。A167作為IO+ADC聯(lián)用基石藥物，正在聯(lián)合SKB264探索一線治療TNBC和NSCLC的療效。小分子平臺(tái)已有四款分子進(jìn)入臨床，其中A400是新一代RET抑制劑，有望克服第一代SRI抑制劑耐藥問(wèn)題，并在腦轉(zhuǎn)移患者中展現(xiàn)積極療效，目前已啟動(dòng)二線以上RET+NSCLC關(guān)鍵臨床。
　　投資建議：我們認(rèn)為，IO+ADC正在開(kāi)啟腫瘤免疫新時(shí)代，科倫博泰作為國(guó)產(chǎn)IO+ADC龍頭，通過(guò)與默沙東深度合作，聯(lián)合Keytruda有望實(shí)現(xiàn)巨大的國(guó)際化價(jià)值。預(yù)計(jì)公司2023-2025年的營(yíng)業(yè)收入分別為21.66、12.24和19.88億元，同比增長(zhǎng)169.4%、-43.5%和62.5%；歸母凈利潤(rùn)為-2.57、-2.16和2.64億元。根據(jù)創(chuàng)新藥產(chǎn)品管線估值方法（基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)法）測(cè)算，給予公司上市后估值274億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為127港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，商業(yè)化表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)，對(duì)外合作不達(dá)預(yù)期。