>> 華創(chuàng)證券-中通快遞-SW(02057.HK)深度研究報(bào)告-大物流時(shí)代系列(19)：如何理解加盟制快遞龍頭的過去和未來？-230616
| 上傳日期： |
2023/6/16 |
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| 4937KB |
| 格式： |
pdf 共52頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳一凡,吳瑩瑩,周儒飛 |
| 下載權(quán)限： |
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如何理解加盟制快遞商業(yè)模式？1）運(yùn)作模式：加盟制下，快遞公司總部負(fù)責(zé)快件中轉(zhuǎn)和干線運(yùn)輸，加盟商負(fù)責(zé)快件攬收和派送，加盟商為獨(dú)立法人運(yùn)作。直營制下：快件攬、轉(zhuǎn)、運(yùn)、派等環(huán)節(jié)由快遞公司自主運(yùn)營。2）財(cái)務(wù)特征：加盟制企業(yè)表現(xiàn)為低單票收入與成本、高利潤率。因加盟制快遞公司收入是加盟商支付的中轉(zhuǎn)費(fèi)、面單費(fèi)以及派費(fèi)（中通不含派費(fèi)）。3）我們復(fù)盤白電渠道的發(fā)展歷程，會(huì)發(fā)現(xiàn)加盟或直營的選擇，本質(zhì)是企業(yè)內(nèi)部交易成本和終端投資回報(bào)率的評(píng)估，本身沒有絕對(duì)優(yōu)劣之分，但加盟模式利于開拓市場，直營模式強(qiáng)于構(gòu)建口碑。
中通快遞為何能從加盟制快遞行業(yè)中脫穎而出？1）中通快遞是實(shí)現(xiàn)從追趕到領(lǐng)先的快遞龍頭。公司在通達(dá)系中成立最晚，但后來居上，于2016年登頂行業(yè)并保持至今，2022年市占率達(dá)22.1%。我們認(rèn)為，公司核心競爭力來自于以創(chuàng)始人為代表的核心管理層對(duì)加盟快遞本質(zhì)的規(guī)模效應(yīng)及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的深刻理解。2）同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟(jì)者贏”。中通于2008年業(yè)內(nèi)首推有償派費(fèi)機(jī)制，通達(dá)系中率先將主要加盟商轉(zhuǎn)為公司股東，成功建立更具凝聚力的聯(lián)盟關(guān)系，2020年公司推行派費(fèi)直達(dá)模式。在同建共享管理文化下，公司得以維護(hù)和平衡不同地區(qū)、不同加盟商、不同群體的利益訴求，抓住行業(yè)機(jī)遇并成功克服挑戰(zhàn)。3）率先推動(dòng)自動(dòng)化、精益化變革成就公司成本領(lǐng)先。電商快遞件遵循“產(chǎn)品服務(wù)同質(zhì)化-低成本-擴(kuò)大業(yè)務(wù)量規(guī)模-單票成本下降”的路徑，公司憑借重資產(chǎn)的投入和精益的管理思想造就了成本領(lǐng)先優(yōu)勢。2022年公司固定資產(chǎn)凈值達(dá)288億元，是同期圓通/韻達(dá)/申通的1.8/1.7/3.3倍，尤其自營車比例以及大車比例均為行業(yè)領(lǐng)先。公司單票運(yùn)輸成本從2014年的0.90元降至2022年的0.51元，降幅達(dá)43%（14-18年領(lǐng)先韻達(dá)及圓通在15-20%的水平。21-22年圓通追近）。單票分揀成本從2014年的0.37元下降到2022年的0.32元，降幅13.5%（14-21年領(lǐng)先韻達(dá)及圓通在10-20%的水平）。4）在通達(dá)系中實(shí)現(xiàn)一定的品牌溢價(jià)。以2021年為例，中通單票不含派費(fèi)收入為1.3元，圓通1.1元，韻達(dá)0.92元。
展望未來：快遞主業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，從件量領(lǐng)先到質(zhì)量致勝。1）我們分析認(rèn)為電商快遞行業(yè)將不再具備全網(wǎng)劇烈價(jià)格戰(zhàn)的基礎(chǔ)，而產(chǎn)品服務(wù)分層會(huì)帶來新機(jī)遇。該階段下，除成本優(yōu)勢外，打造差異化產(chǎn)品與服務(wù)體系，是對(duì)快遞企業(yè)在立體化競爭中取得優(yōu)勢的新要求。2）我們認(rèn)為中通仍將夯實(shí)基礎(chǔ)，鞏固和平衡規(guī)模與盈利優(yōu)勢。主要基于自身角度看產(chǎn)能優(yōu)勢待消化，市場角度看頭部企業(yè)（CR3）的市占率還有提升空間。但最終龍頭公司會(huì)順應(yīng)趨勢，打造差異化快遞服務(wù)能力。3）末端競爭升級(jí)，中通布局“兔喜”破局。此前報(bào)告我們提出2023年末端求變是重要觀察點(diǎn)，中通兔喜卡位末端資源，提升最后一公里服務(wù)效率，截至2022年，中通旗下驛站數(shù)量已超過8萬個(gè)。4）公司積極打造中通生態(tài)。在成熟的網(wǎng)絡(luò)和基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢下，中通正穩(wěn)步構(gòu)建起基于快遞的多元化物流生態(tài)圈，打造中通生態(tài)包括快運(yùn)（不在上市公司體內(nèi)）、云倉、冷鏈、兔喜等。
投資評(píng)級(jí)：1）盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司單票凈利分別為0.30、0.31、0.32元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為90、108.8、127.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為18、15及13倍。2）公司中長期價(jià)值探討：我們對(duì)穩(wěn)態(tài)單票凈利的假設(shè)分為悲觀0.2、中性0.3、樂觀0.4元三類，以2029及2031年達(dá)到35%市占率的兩種份額假設(shè)，中性單票凈利下，29/31年分對(duì)應(yīng)224/255億元，折現(xiàn)到2024年對(duì)應(yīng)市值分別為2476/2576億元。3）目標(biāo)價(jià)：公司作為加盟制快遞企業(yè)龍頭，我們預(yù)計(jì)23-25年凈利復(fù)合增速超過20%，給予2024年預(yù)期凈利20倍PE，對(duì)應(yīng)市值2175億元（約2393億港幣），目標(biāo)價(jià)289港幣，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)34%空間，該市值目標(biāo)低于我們前述通過貼現(xiàn)方式得到的中性預(yù)測，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)，價(jià)格戰(zhàn)激化、油價(jià)大幅上漲等。
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