>> 粵開證券-【粵開宏觀】資產(chǎn)負債表衰退：理論缺陷，不適用于當前的中國-230711
| 上傳日期： |
2023/7/11 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
粵開證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅志恒,馬家進 |
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當前中國主要經(jīng)濟指標下行，社會和市場上出現(xiàn)了將當前的中國經(jīng)濟與1990年代的日本進行類比的分析，以及對中國經(jīng)濟“日本化”的擔憂，辜朝明提出的“資產(chǎn)負債表衰退”理論一時成為顯學，被認為對當前的中國經(jīng)濟有較強的解釋力。
我們認為，雖然此時的中國與彼時的日本之間有許多相似之處，但刻舟求劍式的強行對照并不可取，中國的當下絕不是日本的90年代，日本的昨天不是中國的明天，中國的市場規(guī)模更大、人口數(shù)量紅利轉(zhuǎn)向素質(zhì)紅利、城鎮(zhèn)化進程還有較大空間，中國經(jīng)濟有更大的潛力、更強的韌性與更廣闊的回旋余地，最關(guān)鍵的是，中國人民對美好生活有著熱切向往。
對于資產(chǎn)負債表衰退，我們認為其理論本身存在重大缺陷，而且并不適用于當前的中國，本文將從經(jīng)濟理論、經(jīng)濟形勢、政策建議三方面進行闡釋。
一、資產(chǎn)負債表衰退在理論上存在哪些不足？
“資產(chǎn)負債表衰退”理論淺顯易懂，尤其是揭示了市場主體的微觀行為機制，同時借助日本經(jīng)濟起落這一熱點話題廣為傳播，在公眾中享有極高的知名度；但該理論也存在明顯不足，導致其在學術(shù)界的影響力相對有限。同樣是研究美國大蕭條與日本大衰退，伯南克獲得了2022年諾貝爾經(jīng)濟學獎，其金融加速器模型至今仍被學術(shù)界廣泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%經(jīng)濟學家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明卻未能上榜。不同于一般大眾對故事性的熱衷，學術(shù)界在專業(yè)性上有著更高要求，這是導致辜朝明在二者中知名度出現(xiàn)巨大差異的原因。
首先，經(jīng)濟活動最終都會體現(xiàn)為資產(chǎn)負債表的變化，資產(chǎn)負債表是記錄經(jīng)濟活動結(jié)果的，資產(chǎn)負債表衰退是一種結(jié)果，以結(jié)果作為原因是該理論最大的弊端。其次，資產(chǎn)負債表衰退違背了經(jīng)濟理論的一致性原則。辜朝明把經(jīng)濟周期的上行和下行階段相割裂，認為企業(yè)將分別以利潤最大化和負債最小化為目標。再次，資產(chǎn)負債表衰退不滿足經(jīng)濟理論的普適性原則。資產(chǎn)負債表嚴重受損屬于強假設(shè)，并非經(jīng)濟下行的必要條件；即使微觀主體的資產(chǎn)負債表保持健康，經(jīng)濟也完全可能出現(xiàn)衰退風險。資產(chǎn)負債表衰退更像是一個極端情境下的案例，對學界的吸引力自然有限。
二、當前中國經(jīng)濟是否出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表衰退？
“資產(chǎn)負債表衰退”理論之所以能在中國受到熱捧，有兩個客觀原因。其一，過去幾年中，部分群體的資產(chǎn)負債表確實受到了嚴重沖擊；其二，中國經(jīng)濟似乎出現(xiàn)了“流動性陷阱”的跡象。當前居民和企業(yè)信貸需求不足，居民購房意愿低迷且出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，1-5月民間投資負增長。
但僅憑上面兩點仍不足以得出中國經(jīng)濟出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退的結(jié)論。不同于日本1990年代初巨大的房地產(chǎn)泡沫破滅導致近乎全社會的資產(chǎn)負債表嚴重受損，當前中國并未出現(xiàn)相似情況。隨著疫情消退、各方協(xié)力“保交樓”，相關(guān)群體的資產(chǎn)負債表在逐步修復(fù)。當前微觀主體面臨的問題更多是總需求不足導致的收入增速放緩，即現(xiàn)金流量表方面的沖擊。今年“五一”假期全國國內(nèi)旅游人次和旅游收入分別恢復(fù)至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消費意愿仍然強烈，但消費能力受到了收入的限制，與日本“低欲望社會”截然不同。
私人部門信貸需求不足也并非微觀主體追求債務(wù)最小化，而是源于實際利率偏高、信貸約束與預(yù)期低迷。第一，當前實際利率仍處相對高位，抑制了居民和企業(yè)的借貸意愿。實際利率（金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-GDP平減指數(shù)當季同比）從2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部門存在信貸需求，也會因為諸多約束而無法滿足。例如，一線城市的限購限貸政策限制了部分居民的合理房貸需求，商業(yè)銀行在放貸時更偏向于國有企業(yè)，民企和小微企業(yè)貸款要求提供充足的抵押品等。第三，總需求不足背景下，居民預(yù)期未來收入增速放緩，企業(yè)預(yù)期新建項目資產(chǎn)回報率下降，疊加期房爛尾、中美貿(mào)易摩擦、教培等部分行業(yè)受監(jiān)管政策沖擊等因素對居民和企業(yè)信心的影響，削弱了私人部門的信貸需求。
三、貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革真的無效嗎？
辜朝明在2023年6月的一次演講中建議：“（中國）不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財政刺激上以保持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)?！?br> 上述政策建議未免過于絕對，失之偏頗。一方面，中日兩國的經(jīng)濟基本面與政策空間均不相同，不能照搬日本的政策方案。結(jié)構(gòu)性改革著眼長遠、見效時間長，短期內(nèi)對穩(wěn)增長的應(yīng)急作用有限，但是假以時日可以發(fā)揮出更大效果，比如消費問題，僅憑刺激政策效果有限，長期要靠國民收入分配制度改革、財政支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)供給改善等。另一方面，即使對于日本來說，這一政策方案也難言正確。伯南克等經(jīng)濟學家便認為，日本“失去的三十年”在很大程度上要歸咎于日本政府未能果斷且持續(xù)地實施寬松貨幣政策，而美聯(lián)儲在2008年金融危機后實施的量化寬松等非常規(guī)貨幣政策被證實取得了良好效果。我們認為，財政政策、貨幣政策與結(jié)構(gòu)性改革完全可以同步實
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