>> 華創(chuàng)證券-家電行業(yè)深度研究報告：耐用消費所向，格局為王-230711
| 上傳日期： |
2023/7/12 |
大小： |
5267KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
秦一超 |
| 行業(yè)名稱： |
家電 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
縱覽耐用消費品數(shù)十載龍頭輩出，百倍成長背后的格局演變堪稱波瀾壯闊，由此鑒過往空調(diào)之規(guī)律，探當(dāng)下兩輪車之機(jī)遇，知未來清潔電器之布局。
需求確定+格局議價，追求確定性超額回報。06年起格力美的實現(xiàn)百倍市值擴(kuò)張，其背后核心驅(qū)動正是格局確立。以寡頭壟斷為終局，其成型過程中存在以產(chǎn)品技術(shù)先手稀缺的成長性超額收益期和以渠道品牌格局清晰化的確定性超額收益期，兩者共性在期間玩家優(yōu)勢簡潔明確。聚焦確定性超額收益，關(guān)鍵條件為賽道層需求確定性和微觀層龍頭議價權(quán)。需求以體量持續(xù)龐大、溢價空間充分、轉(zhuǎn)換成本高為優(yōu)，議價權(quán)則由向上游的規(guī)模盈利產(chǎn)鏈整合及向下游的渠道品牌產(chǎn)品等兩端延展為主導(dǎo)，家電等耐用消費賽道具備家庭普及空間、標(biāo)品屬性、耐用屬性等，契合確定性超額收益期邏輯。
鑒往：空調(diào)百倍，格局為最。01-06年空調(diào)大戰(zhàn)是格局關(guān)鍵期，期間品牌數(shù)400個→30個，CR3則33%→55%，龍頭易主且06年結(jié)束時點處于估值底位，戰(zhàn)期龍頭勝者戰(zhàn)略可分上游整合、渠道管控、耐用品牌打造等議價強(qiáng)化措施。而戰(zhàn)后格局驅(qū)動，2000-2020年間CR3單向集中（56%→80%），龍頭溢價保持，成本規(guī)模擴(kuò)大，最終導(dǎo)致盈利能力爆發(fā)提升，格力2.7%→15.2%，美的3.8%→10%，分別實現(xiàn)116倍和199倍市值擴(kuò)張。拆解格力百倍擴(kuò)張的底層歸因，凈利率>>行業(yè)總量>品牌價格、份額、估值等，再對比大戰(zhàn)期間格力雖份額快增但股價低位，可明確以格局出清后的議價權(quán)利潤擴(kuò)張是核心市值貢獻(xiàn)因素。
喻今：驗證電動兩輪車格局落定正當(dāng)時。近年兩輪車格局演變與空調(diào)大戰(zhàn)高度一致，自2016年起品牌數(shù)600個→110個，CR2則19%→45%（2015-2021），存量迅速攀升（2016-2021：城鎮(zhèn)50→69臺/百戶，農(nóng)村58→81臺/百戶），業(yè)內(nèi)價格競爭、原材料供應(yīng)壓力、政策篩選為三大誘因。探討超額收益兩大條件，需求確定性方面，拆解國內(nèi)場景普及和國外電動化市場增量等，驗證其大單品穩(wěn)健空間。龍頭議價權(quán)方面，兩龍頭已具產(chǎn)鏈優(yōu)勢話語權(quán)，其中向上游布局以雅迪居首，推動創(chuàng)新、工藝強(qiáng)化、利潤預(yù)期整合；向下游分品牌教育與經(jīng)銷探索，前者雅迪占優(yōu)，后者愛瑪先行，代表為高供應(yīng)周轉(zhuǎn)、強(qiáng)經(jīng)銷管控、試點運營中心。判斷議價將兌現(xiàn)到盈利產(chǎn)鏈滲透，中長期有望突破10%凈利水線。
知來：期待清潔電器的格局出清落定。清潔作為家庭剛需，此前國內(nèi)供需錯配導(dǎo)致發(fā)展靠后，2020年拖地自清潔以來形成高增替代，預(yù)期十年空間CAGR達(dá)到25%級別。目前玩家激增、份額震蕩、價格利潤下探等特征下，等待格局清晰后的超額收益期。由此推演：賽道層，對比歐美日耐用消費的家庭權(quán)重，當(dāng)下國內(nèi)清潔權(quán)重確實偏高，自拖洗下沉價端覆蓋、普及教育未充分，結(jié)合遠(yuǎn)期產(chǎn)鏈擴(kuò)張、期間博弈減弱，仍有價格下行空間。格局層，模具等生產(chǎn)沉沒成本高昂、流量競爭博弈困局、平臺高退貨機(jī)制等產(chǎn)業(yè)壓力，疊加后續(xù)融資降溫、現(xiàn)金流壓力倍增等資本壓力，推斷賽道出清短期將加速落地。投資層，以格局終局逆推，核心甄別后續(xù)具議價權(quán)的剩者龍頭，當(dāng)下優(yōu)選有利話語權(quán)強(qiáng)化的頭部品牌+深度價值配置思路。
投資策略：由格局確定性的歷史驗證看當(dāng)下穩(wěn)健價值兌現(xiàn)的投資機(jī)遇，由白電賽道演變推薦格局穩(wěn)定兼具增量的美的集團(tuán)、海爾智家，由當(dāng)下出清利潤釋放的兩輪車賽道推薦上游布局龍頭確定的雅迪控股，并高度關(guān)注下游探索的愛瑪科技，由需求空間及格局期待看，關(guān)注清潔賽道龍頭的科沃斯、石頭科技。
風(fēng)險提示：宏觀波動下行，行業(yè)競爭超預(yù)期，產(chǎn)品普及推進(jìn)不及預(yù)期。
|
|
