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下沉市場在線旅游龍頭，行業(yè)地位穩(wěn)固。同程旅行于2018年由同程及藝龍合并而來，同年登陸港交所。合并整合了雙方在酒店及機(jī)票領(lǐng)域的優(yōu)勢，成為OTA行業(yè)巨頭之一。同程主營業(yè)務(wù)分為住宿預(yù)訂、交通票務(wù)及其他服務(wù)，早期交通票務(wù)服務(wù)占比較大，隨著盈利結(jié)構(gòu)完善，住宿預(yù)訂服務(wù)及其他服務(wù)占比逐漸提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為合理，為未來可持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。疫后同程表現(xiàn)亮眼，23Q1季報(bào)營收/歸母凈利潤分別恢復(fù)至19年的145%/388%，復(fù)蘇強(qiáng)勁。
　　行業(yè)格局仍有變數(shù)，暗流涌動(dòng)含新機(jī)。行業(yè)發(fā)展步入整合發(fā)展階段，攜程、美團(tuán)、同程、去哪兒、飛豬處于國內(nèi)市場份額前五位，2021年GMV規(guī)模中CR5達(dá)92.9%，盡管OTA市場已經(jīng)較為成熟，未來仍存在市場和商業(yè)模式上的探索空間，以及可能的格局重塑：包括汽車票及船票在線化滲透、下沉市場擴(kuò)容、內(nèi)容種草驅(qū)動(dòng)交易的新模式等；抖音、快手及小紅書等內(nèi)容平臺(tái)的入局亦將對(duì)行業(yè)格局造成沖擊，引發(fā)新變。
　　股東優(yōu)勢奠定基礎(chǔ)，創(chuàng)新提升未來潛力。同程擁有多項(xiàng)優(yōu)勢：1）背靠攜程及騰訊，攜程提供資源存量，騰訊給予流量支持，協(xié)同助力增長。2）定位下沉市場，2022年公司非一線城市用戶占比達(dá)86.5%，考慮到下沉市場為OTA滲透的主要增量，同程在下沉市場的布局占據(jù)了發(fā)展先機(jī)。3）公司依托技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新以及資本的加持，打造了數(shù)字化能力支撐下的文旅產(chǎn)業(yè)生態(tài)：包括同程數(shù)科、藝龍酒店科技等平臺(tái)，充分激發(fā)協(xié)同效應(yīng)。
　　未來看點(diǎn)：1）騰訊用戶基本盤引流有望持續(xù)加強(qiáng)：2022年同程MAU占騰訊微信及WeChat MAU的14.26%，仍有較大挖掘空間。2）下沉市場可深耕擴(kuò)容：若與美團(tuán)共同分享下沉市場蛋糕，需重點(diǎn)加強(qiáng)自身產(chǎn)品服務(wù)體驗(yàn)，發(fā)揮旅游板塊先發(fā)優(yōu)勢，提升供應(yīng)鏈效率。3）深挖旅游服務(wù)及產(chǎn)品池，擴(kuò)充多元化盈利方式，優(yōu)化用戶年齡結(jié)構(gòu)，保持創(chuàng)新步伐，加強(qiáng)內(nèi)容賦能，從而不被新平臺(tái)的沖擊下落于下風(fēng)。4）加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈滲透力度及出境游布局，在完成多個(gè)酒店品牌收購后，需更好的完善上游品牌矩陣及服務(wù)體系，提高酒店管理業(yè)務(wù)的綜合競爭力。同時(shí)，收購線下旅行社后公司出境游業(yè)務(wù)有望加速，帶來新增量。
　　投資建議：同程背靠股東優(yōu)勢，騰訊及攜程分別提供流量和資源支持。隨著23年疫情放開，旅游大環(huán)境復(fù)蘇強(qiáng)勁，公司迎來業(yè)績恢復(fù)契機(jī)。同時(shí)，同程定位下沉市場，具有可觀的增長空間，疊加通過收并購布局出境游的增長預(yù)期，未來公司業(yè)績預(yù)計(jì)將進(jìn)一步釋放。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為12.41億元、17.53億元及22.85億元，對(duì)應(yīng)PE分別為31x、22x及17x，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，下沉市場及出境游拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，股東變更風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，收并購整合不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。