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專(zhuān)題研究：《短期企穩(wěn)的概率在加大》2023-07-12
　　6月社融新增超4萬(wàn)億元，主因信貸走強(qiáng)。具體來(lái)看，6月新增社融4.22萬(wàn)億元，高于預(yù)期的3.1萬(wàn)億元，高基數(shù)效應(yīng)下同比少增9726億元。社融存量規(guī)模365.45萬(wàn)億元，同比9%，較5月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，2023年社融增速持續(xù)偏低，主因2022年基數(shù)上修大約10000萬(wàn)億元。具體來(lái)看社融結(jié)構(gòu)，信貸走強(qiáng)是核心支撐，政府債融資為主要拖累。6月社融口徑貸款、全口徑（包含非銀貸款）貸款分別同比多增1825、2400億元。政府債券方面，6月新增5388億元，低于近五年平均水平，同比少增10828億元。此外，6月表外三項(xiàng)新增-902億元，同比少增760億元。
　　6月信貸總量同比多增，結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)固，居民中長(zhǎng)貸為最大亮點(diǎn)。1）企業(yè)端，政策慣性下中長(zhǎng)貸延續(xù)多增趨勢(shì)，企業(yè)貸22803億元，同比多增687億元，其中短貸、票據(jù)、中長(zhǎng)貸分別新增7449、-821、15933億元，同比分別多增543、少增1617、多增1436億元。2）居民端，6月居民貸是最大亮點(diǎn)，新增9639億元，同比多增1157億元。其中短貸、中長(zhǎng)貸分別新增4914、4630億元，同比分別多增632.13、多增463.28億元。參考6月地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)實(shí)質(zhì)有所背離。我們認(rèn)為居民部門(mén)改善的原因主要有二：其一，低利率貸款的申請(qǐng)難度加大、理財(cái)收益的不確定性邊際降低等，導(dǎo)致“貸款早償”階段性退潮；其二，進(jìn)入暑期后的消費(fèi)改善，對(duì)占中長(zhǎng)期貸款兩成左右的消費(fèi)貸形成明顯提振。
　　貨幣活化度繼續(xù)降低，“M2- M1”剪刀差走闊。6月人民幣存款新增3.71萬(wàn)億元，同比少增1.12萬(wàn)億元，考慮到國(guó)有大行等啟動(dòng)新一輪存款利率調(diào)降，后續(xù)走勢(shì)值得關(guān)注。6月“M2-M1”剪刀差較5月走闊1.3個(gè)百分點(diǎn)至8.2%，貨幣活化程度有所降低。6月M2同比增長(zhǎng)11.3%，較5月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)；6月M1同比增長(zhǎng)3.1%，較5月降低1.6個(gè)百分點(diǎn)?！吧缛?M2”剪刀差較5月走闊0.2個(gè)百分點(diǎn)至-2.3%，流動(dòng)性循環(huán)邊際弱化。
　　居民部門(mén)改善的持續(xù)性仍待觀察，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)，向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)仍需政策發(fā)力，寬松加碼也是必選項(xiàng)。貼近政策領(lǐng)域的融資需求修復(fù)較好，如基礎(chǔ)設(shè)施、普惠和綠色貸款等。但地產(chǎn)信用承接能力仍不強(qiáng)，與此同時(shí)居民“貸款早償”行為等能否趨勢(shì)性退潮，還受到理財(cái)收益預(yù)期、收入預(yù)期等多重因素的影響。因此，政策輕踩油門(mén)將持續(xù)，特別是廣義財(cái)政的發(fā)力。貨幣端，在當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的背景下，降息周期仍在途中，降準(zhǔn)方面也有普降25BP的空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期。