>> 招商證券-信用策略：比價思維與政策觀察期-230723
| 上傳日期： |
2023/7/24 |
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| 1030KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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靜候期，股債定價趨同的含義。截至7月21日，Wind全A股指把6月漲幅跌掉，而債券指數(shù)普漲，且呈現(xiàn)兩個特征：1）長端表現(xiàn)好于短端。2）利率債及二永債走勢偏強，弱資質短債下沉并不占優(yōu)。相似的久期布局，一是區(qū)域的偏好，二是券種切換的內因，已然出現(xiàn)較大變化，以下從兩個方面來討論。
一方面，城投債是怎么拉久期的？財政強省幾乎成為“一邊倒”的選擇，特別是江浙兩地。買城投長債的考慮是什么？下沉策略體驗感在變差，使得投資者寧愿直面久期風險，也不想承擔輿情擾動造成的焦灼。
另一方面，金融債變得更“主流”。同時考慮銀行次級債、證券公司債、證券次級債、租賃債、保險債，五大券種周度合計成交一度突破6000筆，近兩周維持在5000筆之上，銀行次級債占比在80%附近，其展現(xiàn)出兩個新特征。一是3年至4年二級資本債連續(xù)兩周成交維持在1000筆之上，4年至5年銀行永續(xù)債則達到345筆。二是城農商行二永債受追捧，單周成交筆數(shù)創(chuàng)可觀察樣本的新高。
比價思維看配置。同樣是久期策略，若僅從絕對收益比價來看，可以得到兩點結論：1）2年至3年浙江地級市和區(qū)縣類平臺債對標的是4年至5年的國有行二級資本債和永續(xù)債；2）2年至3年江蘇地級市和區(qū)縣平臺債對應的是，3年至4年城商行和農商行二級資本債，或者4年至5年證券次級債。以往市場詬病金融債流動性不佳，如今就成交筆數(shù)來看，相近的收益率，部分金融債交易對手反而多于城投債，這很好解釋了為何金融債配置力度顯著改善，即：追求相似收益時，不如找一個流動性更好的資產，以防行情逆轉，這自然對交易能力提出了較高的考驗。
刺激政策會撼動久期策略嗎？盡管政策從出臺，到落地生效存在一段距離，但債市投資者不免會擔心，實體投資受政策端牽引，融資需求得到刺激，進而觸發(fā)利率上行。事實上，我們認為兩個方面需要持續(xù)跟蹤。其一，土地市場走向。此次城中村改造的推進，是否依舊遵循傳統(tǒng)框架，且能否有效扭轉土地市場格局，仍要持續(xù)觀察。其二，存量房貸利率調降，銀行自營如何應對。
總體上，城投債和金融債久期策略的同時運用，不僅表征著當前特殊的信用環(huán)境，也刻畫出投資者資產挑選范圍的逼仄。矛盾的是，最需要穩(wěn)定市場環(huán)境的久期策略，卻要直面刺激政策密集發(fā)布。向后看，除了對增量政策信息的跟蹤之外，土地市場走向與城中村改造推進、存量按揭利率下調與銀行自營配置行為，可能成為短期擾動配置情緒的兩條線索。不過，融資需求實質性改善非一蹴而就，加之可買資產范圍收窄，若前期已經執(zhí)行久期策略，建議拿穩(wěn)。若有增量資金到達賬戶，采取階梯策略，以求攻守兼?zhèn)洌?）2年內配置，關注財政穩(wěn)健省份，拿到專項債的區(qū)縣類平臺存量券；2）2年至3年，頭部城商行二級資本債值得挖掘，3）3年至5年大行二永債仍有一定票息價值。
風險提示：刺激政策超預期，超預期信用事件，機構負債端面臨壓力
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