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公司為國(guó)藥集團(tuán)全國(guó)唯一的醫(yī)藥零售整合平臺(tái)及最大批零一體化平臺(tái)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為兩廣醫(yī)藥分銷和全國(guó)醫(yī)藥零售。2022年醫(yī)藥零售板塊營(yíng)收占比31%，毛利占比64%。公司“十四五”規(guī)劃為“1核、雙網(wǎng)、6平臺(tái)”。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比增長(zhǎng)43.53%。
　　國(guó)大藥房門店數(shù)量及業(yè)務(wù)規(guī)模有望穩(wěn)步擴(kuò)張。截至2022年末國(guó)大藥房全國(guó)門店9313家（直營(yíng)店7730家，加盟店1583家）。2023年國(guó)大藥房將提升門店拓展速度，推動(dòng)投資突破。國(guó)大藥房旗下子公司的醫(yī)保資源獲取能力普遍較高，有望承接處方外流帶來(lái)的增量空間。2022年國(guó)大藥房直營(yíng)醫(yī)?？ê愪N售90億元，同比上升23%，直營(yíng)雙通道門店累計(jì)銷售41億元。
　　國(guó)大藥房盈利能力提升潛力大，改善可期。國(guó)大藥房2022年凈利率為1.45%，毛利率為25.08%，低于同行業(yè)上市公司平均水平，主要源于其DTP和處方藥占比較高，2021年處方藥占比54%。隨著國(guó)大藥房不斷調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，管控商品本身毛利率，運(yùn)營(yíng)管控型總部進(jìn)一步整合資源，國(guó)企改革深化提質(zhì)增效，國(guó)大藥房盈利能力改善可期。
　　兩廣區(qū)域公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先，一體兩翼調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型，批零一體戰(zhàn)略取得成效。2022年醫(yī)藥分銷板塊器械占比17%，同比提升4pct；實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)銷售27億元，同比增長(zhǎng)41.9%。公司批零一體試點(diǎn)自2019年開(kāi)展以來(lái)區(qū)域由5個(gè)擴(kuò)大為21個(gè)。2021年公司廣東省批零協(xié)同銷售達(dá)10.3億。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為17.84、21.05、24.51億元，分別同比增長(zhǎng)20.0%、18.0%、16.5%。2023年7月21日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11.4X、9.6、8.3X。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)超預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。