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西南地區(qū)百年零售龍頭，主營(yíng)四大業(yè)態(tài)，馬上消費(fèi)金融貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。公司是西南地區(qū)規(guī)模最大，實(shí)力最強(qiáng)的百貨零售商，覆蓋百貨、超市、電器、汽車貿(mào)易四大業(yè)態(tài)，截至2022年末，公司共擁有百貨、超市、電器、汽貿(mào)業(yè)態(tài)門店52家、162家、41家、36家。2022年公司營(yíng)收/歸母凈利分別為183億元、8.8億元。其中公司持股31.06%的馬上消費(fèi)金融2022年凈利潤(rùn)17.88億元，公司確認(rèn)投資收益5.55億元，占?xì)w母凈利的63%。2023H1公司預(yù)告實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.9~9.7億元，同增51%~65%，扣非歸母凈利8~8.8億元，同增51%~66%。
　　吸并重慶商社深化國(guó)企改革，股權(quán)激勵(lì)綁定核心骨干。2022年12月，公司公告擬以向渝富資本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧興發(fā)行股份的方式吸收合并重慶商社100%股權(quán)，以優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，精簡(jiǎn)管理層級(jí)，增強(qiáng)上市公司獨(dú)立性，進(jìn)一步落實(shí)混改成果。本次交易完成后，渝富資本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧興將由通過重慶商社間接持有重慶百貨股權(quán)變?yōu)橹苯映钟?，并通過參加股東大會(huì)行使表決權(quán)參與重大決策，提升上市公司股東層面的決策效率。2022年7月公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，擬向總經(jīng)理等5名高級(jí)管理人員以及48名其他核心骨干共計(jì)53人授予限制性股票471萬(wàn)股，占當(dāng)日公司總股本的1.16%，業(yè)績(jī)考核期為2022-2024年。
　　政策支持川渝發(fā)展，零售主業(yè)控費(fèi)+數(shù)智化提效成果初現(xiàn)。重慶作為國(guó)家九大中心城市和成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈雙核之一，具備較高商業(yè)潛力。公司在保持零售業(yè)務(wù)區(qū)域領(lǐng)先地位的同時(shí)，通過線上線下、多業(yè)態(tài)融合等方式驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，例如于2022年實(shí)現(xiàn)四大零售主業(yè)接入多點(diǎn)APP，打造本地生活圈，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、會(huì)員、管理、服務(wù)等數(shù)字化，搭建微信生態(tài)零售數(shù)字化體系等。此外，2022年公司通過精簡(jiǎn)人員、推動(dòng)績(jī)效掛鉤等舉措進(jìn)行費(fèi)用管控，且公司預(yù)計(jì)重慶商社自有物業(yè)并入后，有望縮減租賃費(fèi)用、增加租金收入。
　　持股馬上消費(fèi)金融31.06%，投資收益增厚業(yè)績(jī)。馬上消費(fèi)金融是經(jīng)原中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，持有消費(fèi)金融牌照的金融機(jī)構(gòu)，2022年凈資產(chǎn)、營(yíng)收規(guī)模在同行業(yè)中位列第三。其核心管理層以趙國(guó)慶、郭劍霓為代表具備豐富的消費(fèi)金融行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，2021年以來，馬上消費(fèi)金融收入、凈利規(guī)模取得較快增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)收分別為202.00/214.38/226.35億元，同比增長(zhǎng)10.4%/6.1%/5.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為14.10/15.59/17.13億元，同比增長(zhǎng)59.6%/10.6%/9.9%；每股收益分別為3.47/3.84/4.21元。截至2023年7月27日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別10/9/8X。采用分部估值法，我們給予零售主業(yè)部分2024年P(guān)E 18X，對(duì)應(yīng)2024年零售業(yè)務(wù)合理市值151億元，馬上消費(fèi)金融合理市值參考2022年末公司對(duì)其權(quán)益投資的賬面價(jià)值30億元，合計(jì)合理市值181億元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：公司吸收合并事項(xiàng)進(jìn)度不及預(yù)期；消費(fèi)需求疲軟；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)加??；馬上消費(fèi)金融投資收益貢獻(xiàn)不及預(yù)期。