>> 中信建投-小步徐行：日央行再調(diào)收益率曲線控制參數(shù)-230729
| 上傳日期： |
2023/7/30 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
黃文濤 |
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核心觀點
1.日央行實質(zhì)上將YCC的波動區(qū)間擴大至±1%，但同時保留±0.5%作為非強制性的參考上下限，表明本次政策調(diào)整過渡性質(zhì)較為明顯。
2.國債市場壓力是日央行政策調(diào)整的短期推力。日本國債的均衡利率水平當前觸及1%上限的概率不高。日元匯率在日央行貨幣政策決策中的影響正在上升。
3.本輪日元貶值壓力有望接近尾聲，日本股市下半年或轉(zhuǎn)為溫和上漲
事件：
7月28日，日本央行議息會議決定“擴大YCC操作的靈活性”，繼續(xù)允許10年期國債收益率在目標水平±0.5%的范圍內(nèi)波動，同時將更靈活地控制收益率曲線，控制區(qū)間的上限和下限作為其市場操作的參考，而非剛性限制。日本央行將通過固定利率購債操作，以1.0%的利率購買10年期國債。同時，日央行決定維持短期政策利率-0.1%，長期國債0%的目標收益率不變，維持公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REITs購買規(guī)模不變，維持前瞻指引不變。
市場反應基本穩(wěn)定，日元兌美元匯率盤中一度漲至1美元兌138.07日元，此后小幅回調(diào)至139日元以上。日本10Y國債收益率盤中升至0.575%，報收于0.54%。日經(jīng)指數(shù)收盤微跌0.4%。
簡評：
日央行實質(zhì)上將YCC的波動區(qū)間擴大至±1%，同時將±0.5%作為非強制性的參考上下限，表明本次政策調(diào)整過渡性質(zhì)較為明顯。從措辭來看，日本央行并未提及“貨幣政策正常化”，而是定位為通過降低YCC的副作用來提升寬松政策的可持續(xù)性。采用這一表述的目的可能在于，日央行希望通過謹慎的參數(shù)調(diào)整，繼續(xù)觀測市場定價的長期均衡收益率水平，從而評估未來YCC完全放開對市場的沖擊。
日本國債的均衡利率水平當前觸及1%上限的概率不高。國債市場壓力是日央行政策調(diào)整的短期推力。2022年12月日央行調(diào)整YCC波動區(qū)間時，10Y日債迅速觸及0.5%的新上限并持續(xù)帶來沖高壓力，迫使日央行加大10Y日本國債購買規(guī)模，事實上加快了日央行擴表的速度，并在一定程度上推高了財政赤字，與日本央行中長期政策取向不符。但本次參數(shù)調(diào)整后，受長期均衡利率水平的限制，國債收益率迅速達到1%的概率有限。根據(jù)日央行研究，日本的長期均衡利率與長期預期名義產(chǎn)出增長率大致相當，因此有兩大決定因素，即潛在產(chǎn)出與通脹率。對比日本開啟大規(guī)模貨幣寬松前的2012年，當時日本潛在產(chǎn)出年增長率在0.8%左右，CPI為0%，2012年末10年期國債收益率為0.8%。2022-2023上半年日本潛在產(chǎn)出在0.3%左右，預計2023年CPI約2.5%，但2024、2025年CPI預測均在2%以下，潛在產(chǎn)出偏低而中期通脹中樞仍存壓力，此外，在短端利率被釘住在-0.1%的前提下，長期利率上浮的頂端仍受到牽制，因此預計日本長期均衡利率可能在0.5%-0.8%之間。
日元匯率在日央行貨幣政策決策中的影響正在上升。隨著國際大宗商品供求瓶頸的緩解，日元匯率走勢成為日本進口價格的主要推力，對CPI形成支撐。同時，日元走弱對經(jīng)濟的影響也在日益顯現(xiàn)。隨著日本21世紀以來在傳統(tǒng)制造業(yè)的國際比較優(yōu)勢下降，生產(chǎn)商難以通過資源調(diào)配和利潤管理來平衡匯率的影響，匯率與出口的聯(lián)動作用實際在加強，本輪出口的回暖和日元貶值也呈現(xiàn)出較為明顯的關系。但日元走弱對部分依賴進口原材料的國內(nèi)部門壓力更加凸顯。由于日本大型跨國企業(yè)通常在海外生產(chǎn)基地生產(chǎn)并出口到日本，日元疲軟提高了相應海外產(chǎn)品價格，進而損害跨國企業(yè)的利潤。此外，對消費部門而言，日元走弱造成的必需品價格上漲也導致消費者購買力的下降
前瞻性指引的調(diào)整或成為日央行貨幣政策正?；椒ゼ涌斓闹匾D(zhuǎn)折點。當前，日本央行維持2%的通脹目標不變，并表示將繼續(xù)擴大基礎貨幣直至CPI（除新鮮食品）的所有分項同比增幅均超2%目標并保持穩(wěn)定。本輪價格上漲受進口因素拉動明顯，下半年CPI有望溫和下行，日央行行長植田和男亦表示對物價長期上漲信心不大。因此，若明年CPI增速降至2%以下，通脹目標承諾將成為政策正常化的障礙，因此日央行進一步系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向可能以前瞻性指引的調(diào)整為標志。
日央行調(diào)升2023通脹預期，家庭和企業(yè)部門預期走高不容忽視。日央行調(diào)升2023財年CPI至2.5%，但略微調(diào)降2024年CPI增速。通常對日本長期通縮的解釋主要是潛在增速的下降和通脹預期的低迷。近期上述因素均有改善的跡象。一方面，春季工資談判取得了增幅3.8%的歷史性成果，且低迷的生育率對勞動力市場的壓力進一步顯現(xiàn)，積極的工資-通脹周期正在形成，隨著經(jīng)濟預期的好轉(zhuǎn)，家庭部門疫情期間積累的儲蓄也正逐步轉(zhuǎn)化為消費。另一方面，隨著產(chǎn)出缺口的改善，企業(yè)部門對短期和中長期CPI的預期均達到高位
本輪日元貶值壓力有望接近尾聲，股市下半年或轉(zhuǎn)為溫和上漲。資本流動方面，當前美國加息終點的市場預期趨向統(tǒng)一，美日利差有望繼續(xù)收窄，證券市場出現(xiàn)國際資本流入，房地產(chǎn)市場亦吸引海外資本。經(jīng)常賬戶方面，日本貿(mào)易逆差持續(xù)改善，經(jīng)常賬戶趨于平衡。從交易層面來看，空頭回補推動近期日元匯率回升，日本央行年初傳遞出穩(wěn)健的寬松信號，吸引投資者繼續(xù)進行日元套息交易，根據(jù)美國商品期貨交易委員會
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