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仙樂(lè)健康：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、全球布局的CDMO企業(yè)。公司從2000年起從事?tīng)I(yíng)養(yǎng)保健食品合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)，自此深耕行業(yè)二十余年，自2016年出售廣東千林后高度聚焦CDMO主業(yè)進(jìn)行全球拓展、規(guī)?；瘮U(kuò)張，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)品劑型不斷豐富，目前覆蓋八大劑型，軟糖、飲品新劑型占比提升。公司股東中林氏家族持股比例高且穩(wěn)定，多位高管業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富。
　　行業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)容，頭部企業(yè)份額有望提升。我們認(rèn)為營(yíng)養(yǎng)健康食品市場(chǎng)空間廣闊，長(zhǎng)期中國(guó)/成熟市場(chǎng)有望保持高個(gè)位數(shù)/低至中個(gè)位數(shù)增速，而行業(yè)品類豐富、競(jìng)爭(zhēng)格局分散、長(zhǎng)尾公司眾多的特點(diǎn)下代工模式具有必要性，代工市場(chǎng)有望同步擴(kuò)容。CDMO行業(yè)CR5不足20%，據(jù)我們測(cè)算仙樂(lè)健康國(guó)內(nèi)市占率約5%，集中度有待提升，產(chǎn)品儲(chǔ)備及優(yōu)勢(shì)劑型、高效的研發(fā)和供應(yīng)鏈體系、優(yōu)質(zhì)客戶積累及新客戶新渠道開(kāi)拓能力為CDMO企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　強(qiáng)化研發(fā)、生產(chǎn)、渠道競(jìng)爭(zhēng)力，全球市場(chǎng)挖潛。公司擁有豐富的產(chǎn)品、研發(fā)技術(shù)儲(chǔ)備，核心劑型優(yōu)勢(shì)突出，與眾多優(yōu)質(zhì)大客戶深度綁定，且仍在不斷強(qiáng)化研發(fā)能力、提高供應(yīng)鏈響應(yīng)效率、完善國(guó)內(nèi)全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)并升級(jí)海外銷售團(tuán)隊(duì)，短期著力擴(kuò)張市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期構(gòu)建產(chǎn)品技術(shù)壁壘。我們認(rèn)為收購(gòu)BF讓公司全球化產(chǎn)能布局落下最后一子，有望借助中國(guó)工程師紅利、以貼近市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)助力全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司各劑型產(chǎn)能瓶頸均得以解決，有力支撐收入增長(zhǎng)，有望在全球市場(chǎng)搶占更高份額。
　　內(nèi)生業(yè)績(jī)逐步修復(fù)，BF貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。考慮內(nèi)生業(yè)務(wù)，2021-2022年公司因需求承壓、成本大幅上漲、管理費(fèi)用增加致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯甚至負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為2023年收入端有望回歸到高增長(zhǎng)通道；原材料成本回落疊加內(nèi)部降本增效推進(jìn)將帶來(lái)毛利率修復(fù)；費(fèi)用率回歸常態(tài)化，綜合來(lái)看，需求修復(fù)及成本回落打開(kāi)盈利改善空間?？紤]BF并表影響，BF收入端隨著去庫(kù)存影響逐步消退有望逐季改善，下半年軟糖、個(gè)護(hù)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量；利潤(rùn)端短期承壓，未來(lái)通過(guò)整合優(yōu)化、降本提效凈利率有望重回高點(diǎn)，軟糖、個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)有望拉動(dòng)整體盈利能力提升。
　　投資建議：短期來(lái)看，我們認(rèn)為2023年下半年-2024年是公司利潤(rùn)端從修復(fù)邁向高增長(zhǎng)的窗口期；長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)空間廣闊，公司在全球布局提升份額。我們預(yù)期2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.1/42.9/48.5億元，同比增速分別為+48.0%/15.7%/13.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.8/4.0/4.9億元，同比增速分別為+32.6%/42.4%/22.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19/13/11x，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，子公司盈利改善不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)。