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美國二季度GDP季度年增長率從2.0%上升至2.4%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，并且再次顯示美國經(jīng)濟(jì)仍然較強(qiáng)。年初以來市場出現(xiàn)的最大意外之一或許是此前人們普遍預(yù)期的美國經(jīng)濟(jì)衰退的前景并未出現(xiàn)。
　　加息通常被視為將商業(yè)周期推向衰退的催化劑。自1970年以來，在過去8次加息周期中，有6次都伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。加息結(jié)束與經(jīng)濟(jì)衰退開始之間的滯后期為4-18個(gè)月不等。
　　隨著自20世紀(jì)70年代沃爾克執(zhí)政以來最快的加息周期到來，經(jīng)濟(jì)衰退似乎不可避免。在本報(bào)告中，我們試圖探討經(jīng)濟(jì)衰退尚未出現(xiàn)的原因，并且討論衰退是推遲了還是避免了。
　　首先，大多數(shù)短期風(fēng)險(xiǎn)得以避免。歐洲因暖冬而躲過了能源危機(jī)，美國債務(wù)上限僵局得到解決，中國比預(yù)期更早開始經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步重啟。盡管通脹仍在持續(xù)，但總體通脹得到了控制。
　　其次，服務(wù)業(yè)的彈性掩蓋了制造業(yè)的疲軟。
　　美國制造業(yè)可以說已經(jīng)陷入衰退。制造業(yè)ISM已連續(xù)8個(gè)月萎縮。相比之下，服務(wù)業(yè)已連續(xù)6個(gè)月擴(kuò)張。
　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也說明了這一現(xiàn)象：依賴制造業(yè)的德國陷入衰退，而意大利和法國則表現(xiàn)出色。
　　我們認(rèn)為有幾個(gè)因素可以解釋這種差異，其中幾個(gè)與疫情有關(guān)。
　　對(duì)需求恢復(fù)的低估。在數(shù)年的防疫措施放開后，服務(wù)業(yè)需求反彈的時(shí)間更長、力度更大。這一點(diǎn)在旅游業(yè)、餐飲業(yè)和現(xiàn)場活動(dòng)行業(yè)最為明顯。
　　疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄推動(dòng)了消費(fèi)，即使利率上升情境下也是如此。到2020-21年，個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配收入的比例飆升至14.4%，而2010-19年的平均比例為7.3%。
　　服務(wù)業(yè)對(duì)利率的敏感度較低，因?yàn)榉?wù)需求很少由信貸推動(dòng)。
　　第三，各種預(yù)期之外或者市場忽略的因素為抵御衰退壓力做出了貢獻(xiàn)。
　　人工智能的蓬勃發(fā)展促進(jìn)了投資，并產(chǎn)生了積極的財(cái)富效應(yīng)。
　　盡管采取了限制性貨幣政策，但財(cái)政政策仍起到了支持作用?！鞍莸墙?jīng)濟(jì)學(xué)”刺激政策繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用。
　　企業(yè)盈利強(qiáng)于預(yù)期，削弱了加息的影響。坊間流傳的"貪婪通脹"論調(diào)認(rèn)為，企業(yè)利用通脹預(yù)期升溫的機(jī)會(huì)積極提價(jià)，從而使利潤增加，利息負(fù)擔(dān)減輕。
　　積極的政策掩蓋了加息周期的癥狀。在3月份的地區(qū)銀行業(yè)動(dòng)蕩中，美國出現(xiàn)了自2008年以來最大規(guī)模的銀行倒閉，但積極的政策阻止了危機(jī)的蔓延。
　　受通貨膨脹影響，實(shí)際利率的絕對(duì)規(guī)模并不十分嚴(yán)格。實(shí)際收益率在23年第二季度才升至正值水平。
　　因此，預(yù)期的2023年經(jīng)濟(jì)衰退尚未出現(xiàn)。在沒有衰退壓力抑制需求的情況下，這一直是助長"更高利率維持更長時(shí)間"論調(diào)的主要催化劑。
　　下個(gè)關(guān)鍵問題是，經(jīng)濟(jì)衰退是推遲了還是避免了。市場觀點(diǎn)大起大落，最近趨向于經(jīng)濟(jì)將軟著陸，不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。
　　我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退得到推遲，但并未得到避免。
　　緊縮貨幣政策的滯后效應(yīng)最終將冷卻經(jīng)濟(jì)。由于美聯(lián)儲(chǔ)仍在收緊政策，過度收緊的可能性已經(jīng)上升。
　　信貸風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)步上升。銀行貸款收緊，對(duì)利率敏感的投資低迷。悄然間，破產(chǎn)和違約開始逐漸增多。
　　疫情后的相關(guān)翹尾因素終將正?；３~儲(chǔ)蓄正在耗盡，信用卡債務(wù)以20年來最快的速度增長，就業(yè)市場正在降溫。
　　領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)顯示衰退的跡象。避免經(jīng)濟(jì)衰退將是歷史上首次有如此多的領(lǐng)先指標(biāo)同時(shí)出現(xiàn)錯(cuò)誤。
　　標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已接近4600點(diǎn)，接近我們預(yù)測區(qū)間的上限。鑒于估值偏高、散戶投資者情緒強(qiáng)勁回升，股相對(duì)于債到了在近20年最為昂貴的時(shí)刻，以及市場在進(jìn)入美國股市傳統(tǒng)低迷季節(jié)時(shí)普遍缺乏恐懼感，我們建議輪動(dòng)進(jìn)入防御性板塊，如公用事業(yè)、醫(yī)療保健和大宗商品。