>> 招商證券-信用策略：對(duì)急跌的理解和推演-230730
| 上傳日期： |
2023/7/30 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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政策觀察期，定價(jià)搖擺。政治局會(huì)議召開時(shí)點(diǎn)不但前置，而且從更高層的角度指明擴(kuò)大內(nèi)需的脈絡(luò)。這一次政策信號(hào)是否對(duì)后市預(yù)期有撼動(dòng)作用？這又如何影響券種定價(jià)？以下從三個(gè)方面來(lái)討論。
第一，城投債的相對(duì)“穩(wěn)”與二永債的急跌。7月25日債市應(yīng)聲普跌，可令投資者驚訝的是二永債當(dāng)日成交偏離幅度多超10bp。意外的是，城投債略顯“淡定”。
第二，二永債“深調(diào)”，是在暗示負(fù)債端壓力嗎？基金近期周度減持活躍二級(jí)資本債力度和去年12月初水平相當(dāng)。政策信號(hào)固然強(qiáng)烈，可短短一個(gè)交易日集中主動(dòng)“剁”資產(chǎn)，可能已經(jīng)出現(xiàn)部分基金產(chǎn)品被贖回的情況。另一方面，理財(cái)贖回亦是有跡可循，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整是主因。
第三，銀行自營(yíng)行為如何應(yīng)對(duì)急跌？一般商金債反而被基金和中小行自營(yíng)增持，沒有出現(xiàn)6月上旬的情形，一定程度說(shuō)明銀行自營(yíng)行為存定力。
尷尬的調(diào)整幅度。其一，二永債面臨選擇困難。目前不少個(gè)券行權(quán)前估值收益距離6月中旬的高點(diǎn)在14bp左右，意味著這次調(diào)整力度并不深，要繼續(xù)買的話，安全邊際也不見得有多少。其二，城投債和產(chǎn)業(yè)債這次調(diào)整力度稍低之外，還很快被基金買了回來(lái)。并且，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)城投中長(zhǎng)債配置思路未變，蘊(yùn)含基本面風(fēng)險(xiǎn)顧慮，亦表露對(duì)政策效力觀察的態(tài)度，特別是土地財(cái)政和化債走向?qū)Τ峭秱▋r(jià)的影響。
刺激政策出臺(tái)節(jié)奏及有效性，短期對(duì)債市的引領(lǐng)不可避免，兩條路徑值得關(guān)注。一方面，配套政策若不斷超預(yù)期，債市負(fù)債端問題仍需關(guān)注。二永債突破6月中上旬高點(diǎn)的概率不小，但能否重現(xiàn)去年11月至12月場(chǎng)景，取決于政策落地效果。該場(chǎng)景中，城投債高等級(jí)短久期策略或成為主流。另一方面，再度進(jìn)入政策效力觀察階段的可能性同樣存在，這意味著債市修復(fù)行情有望重現(xiàn)，核心邏輯有二：一方面，信用環(huán)境復(fù)雜性的表征，短時(shí)間要扭轉(zhuǎn)有一定難度。另一方面，降存量按揭利率，銀行凈息差遭到擠壓，負(fù)債端成本或跟隨下調(diào)之外，銀行自營(yíng)委外進(jìn)場(chǎng)主線將得以維持，對(duì)純債配置有支撐。
策略方面：1）負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，二永債若有浮盈，建議小倉(cāng)位止盈，再度進(jìn)場(chǎng)的點(diǎn)位是在6月中旬高點(diǎn)上方，主要考慮在于：一是政策預(yù)期發(fā)酵，對(duì)機(jī)構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定性有聯(lián)動(dòng)作用；二是二永債當(dāng)前絕對(duì)收益率較為尷尬，安全邊際不足。2）城投短債下沉博弈的性價(jià)比依舊不高，2年至3年江浙優(yōu)質(zhì)區(qū)縣類平臺(tái)債（拿到專項(xiàng)債主體）仍是不錯(cuò)的選擇，因其稀缺屬性增強(qiáng)，估值收益的穩(wěn)定性有一定的保障；負(fù)債端不夠穩(wěn)定的賬戶，該類城投債應(yīng)適當(dāng)控制持有期限在1.5年至2年內(nèi)。3）頭部城商行二級(jí)資本債票息收益具有吸引力，第一個(gè)壓力測(cè)試位在6月下旬至7月初的高點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策超預(yù)期，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力
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