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摘要內(nèi)容
　　城投債由于歷史無(wú)違約記錄，對(duì)其研究本身缺少實(shí)證研究的抓手，因而市場(chǎng)往往需要從很多側(cè)面對(duì)于區(qū)域基本面進(jìn)行研判，以強(qiáng)化對(duì)于區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。傳統(tǒng)意義上講，政府性基金收入尤其是其中土地出讓收入是地方財(cái)力中最可動(dòng)用、最靈活的部分，對(duì)于地方償債能力十分關(guān)鍵。當(dāng)前正處于地產(chǎn)行業(yè)下行階段，若區(qū)域地產(chǎn)去化周期很長(zhǎng)，則可視為未來(lái)長(zhǎng)期土地出讓收入大概率難達(dá)預(yù)期，地方可動(dòng)用現(xiàn)金流偏弱，償債壓力將顯著提升。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)城投基本面的影響可概括為收入受阻、支出增加及再融資能力減弱，從而使得城投平臺(tái)償債能力下滑。
　　商品住宅去化周期自2021年下半年以來(lái)呈波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)。我們選用最近12個(gè)月商品住宅成交情況來(lái)計(jì)算去化周期，計(jì)算公式為“商品住宅去化周期=當(dāng)月商品住宅庫(kù)存面積/最近12個(gè)月商品住宅平均成交面積”。今年1月份數(shù)據(jù)顯示全國(guó)91城商品去化周期已攀升至27.37個(gè)月，平均去化周期超2年。去化周期分化明顯，一、二、三四線城市商品住宅去化周期自2021Q4以來(lái)均有所拉長(zhǎng)，且三四線城市去化周期持續(xù)保持高位。
　　兩部門(mén)聯(lián)合發(fā)文要求根據(jù)商品住房去化周期調(diào)整住宅用地供應(yīng)規(guī)模，去化周期超18個(gè)月的要求適當(dāng)減少供地。2017年4月1日，住建部和自然資源部共同發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》，對(duì)消化周期在36個(gè)月以上的，應(yīng)停止供地；36-18個(gè)月的，要減少供地；12-6個(gè)月的，要增加供地；6個(gè)月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。
　　狹義庫(kù)存量是指已批準(zhǔn)預(yù)售可供銷售的商品住宅中尚未銷售的建筑面積，反映中短期庫(kù)存壓力；廣義庫(kù)存量覆蓋范圍更廣，指報(bào)告期末商品住宅市場(chǎng)的可銷售房屋量和涉宅用地施工量之和。當(dāng)開(kāi)發(fā)商所有的土地均開(kāi)工且拿到銷許證時(shí)，廣義庫(kù)存與狹義庫(kù)存一致。
　　從狹義庫(kù)存去化周期來(lái)看，大多城市在2022年間狹義庫(kù)存去化周期有所拉長(zhǎng)，庫(kù)存壓力主要集中在東北及西部弱資質(zhì)省份的省會(huì)城市。共有24座城市的狹義庫(kù)存去化周期已超18個(gè)月的“警戒線”，其中有4座城市的狹義庫(kù)存去化周期超36個(gè)月的“停止供地線”，分別為哈爾濱、蘭州、拉薩和西寧。從廣義庫(kù)存去化周期來(lái)看，樣本城市的廣義庫(kù)存去化周期平均為65個(gè)月，遠(yuǎn)超5年。2023年受疫情管控解除、市場(chǎng)信心回暖等因素影響，樓市現(xiàn)“小陽(yáng)春”行情，整體去化周期有所縮短。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本城市選擇偏差、計(jì)算口徑偏誤、地產(chǎn)政策或不及預(yù)期、廣義庫(kù)存口徑范圍較廣使得計(jì)算結(jié)果或高于實(shí)際去化周期。