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關(guān)于龍頭競爭力：成本優(yōu)勢的來源、變化和結(jié)果
　　對于周期股，市場往往基于遠期視角，基于成本去尋求盈利的安全邊際。我們曾在2020年11月發(fā)布深度報告《從競爭優(yōu)勢看海螺的價值成長》，認為海螺核心競爭力依次是區(qū)域、成本、管理。此處重申成本優(yōu)勢來源：1）產(chǎn)線結(jié)構(gòu)優(yōu)勢：有別于部分同行，公司主要產(chǎn)線多為自建，平均單線規(guī)模為4867tpd，與top20企業(yè)均值相比高20%，進而帶來資產(chǎn)折舊攤銷與能耗全方位占優(yōu)。2）原料燃料優(yōu)勢：原材料石灰石和燃料煤炭是成本主要可變項。海螺原料成本在30元左右，顯著低于同行，主要得益于早年率先占據(jù)安徽市場（石灰石資源非常豐富）。此外，海螺的原材料煤炭集中采購也相對同行占優(yōu)。3）產(chǎn)能開工率優(yōu)勢：海螺產(chǎn)能超40%在華東（集中在安徽），而長三角水泥生產(chǎn)重心在安徽，市場重心在江浙。經(jīng)濟越發(fā)達省份，其對環(huán)保、能耗的容忍度越低，因此江浙區(qū)域錯峰生產(chǎn)天數(shù)也明顯高于安徽；此外，差異化能耗管控下，能耗水平占優(yōu)企業(yè)，開工率自然可以得到保護，而海螺無疑再次成為佼佼者，省內(nèi)開工率也占優(yōu)。
　　海螺過去多年成本優(yōu)勢并未被同行超越，甚至還有逐步提升空間。我們認為對成本優(yōu)勢理解需要綜合考慮生產(chǎn)成本和費用兩端考慮，而海螺目前的大幅負債率變化導(dǎo)致幾無任何有息負債，進一步疊加煤炭集中采購+能耗管控占優(yōu)下，預(yù)計海螺的成本優(yōu)勢有望穩(wěn)定在50元/噸以上，基于此，市場也需要上修海螺底部利潤邊際，假設(shè)3億噸計算，底部利潤有望達150億。
　　關(guān)于行業(yè)供需：產(chǎn)能利用率的屬性、位置和演變
　　如何理解水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率？水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率應(yīng)該是熟料（窯線資產(chǎn)較重）而非水泥口徑。過往默認算法均是以310天作為依據(jù)并沿用至今，其實過去5-10年錯峰生產(chǎn)常態(tài)化后，企業(yè)有效生產(chǎn)天數(shù)被顯著壓縮，導(dǎo)致熟料產(chǎn)能利用率閾值在明顯下移。正因如此，行業(yè)真實供需矛盾得到極大緩和，疊加無庫存屬性，在旺季需求超預(yù)期年份，水泥往往更易出現(xiàn)供不應(yīng)求。
　　產(chǎn)能利用率究竟在什么水平？根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至202305，全國在運行熟料年產(chǎn)能17.8億噸（設(shè)計產(chǎn)能），而2022年全國水泥產(chǎn)量21.3億噸，對應(yīng)熟料產(chǎn)量測算為14.6億噸，由此測算產(chǎn)能利用率為82%。考慮到行業(yè)顯著淡旺季分化，預(yù)計旺季約85%~90%，淡季約75%-80%。
　　未來的供需變化？水泥行業(yè)供給波動較窄，需求依然是核心波動項。當下，無論是政治局會議，還是隨后的部門表態(tài)和政策節(jié)奏均超預(yù)期，地產(chǎn)政策底十分明確；同時穩(wěn)增長預(yù)期下，今年下半年繼續(xù)有所投放，下半年基建投資高增將更具支撐，全年需求至少有望迎來正增長。
　　關(guān)于競爭格局：龍頭策略、市場集中度和成長性
　　龍頭企業(yè)策略為“份額是底線，利潤是目標”，更多是二者的輕重權(quán)衡而非0-1選擇，而當下份額大概率就在于此，因此我們預(yù)判行業(yè)不會發(fā)生劇烈價格戰(zhàn)。守份額甚至階段性搶份額不一定非得依靠劇烈價格手段，相反也有其他途徑，比如適當兼并收購等。過往來看，行業(yè)尚并沒有發(fā)生顯著小廠出清，核心還是基于尚存在一定的盈利空間疊加過往多年的充?，F(xiàn)金流支撐；基于此未來行業(yè)集中度提升契機；1）股權(quán)交叉滲透提升隱形話語權(quán)；2）下行周期的兼并擴張；3）差異化能耗管控升級倒逼。中期來看，行業(yè)增量的成長性在于外延骨料和海外市場布局。
　　風險提示
　　1、需求復(fù)蘇不及預(yù)期。2、供給端競爭加劇。3、新業(yè)務(wù)較為緩慢。4、海外市場拓展緩慢。