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 7月資金面再度走松。7月央行公開市場凈回籠規(guī)模創(chuàng)2020年3月以來新高，但整體資金面依然較6月走松，主要體現(xiàn)為：①主要期限資金利率運(yùn)行中樞下移；②市場利率偏離政策利率幅度再度走闊；③貨幣市場曲線陡峭化下移。同時(shí)，跨過半年末后流動(dòng)性分層情況明顯好轉(zhuǎn)，DR007和R007利差均值較上月大幅下行。主要原因包括：①央行操作頻次降低，但時(shí)點(diǎn)更加“精準(zhǔn)”。在近期資金需求降低、主要期限資金利率低位運(yùn)行的背景下，央行會根據(jù)資金面的松緊程度精準(zhǔn)對沖資金面擾動(dòng)，積極、主動(dòng)地維持流動(dòng)性平穩(wěn)。②貨幣政策定調(diào)偏松。7月高層會議和領(lǐng)導(dǎo)講話中對貨幣政策的定調(diào)均較為積極，政策面壓力較小。③經(jīng)驗(yàn)規(guī)律上，歷史上降息后一個(gè)月內(nèi)資金利率多走低。
　　 8月流動(dòng)性缺口環(huán)比增加。①8月MLF到期量為今年2月以來新高，達(dá)4000億。②國債和地方債凈融資規(guī)模均較上月明顯增加。預(yù)計(jì)8月國債凈融資約4000億，遠(yuǎn)高于7月國債凈融資額811億。同時(shí)考慮到8月地方債到期量為近五年同期新高，估計(jì)8月地方債凈融資規(guī)模約4300億。合計(jì)來看凈融資額約8000億，較7月大幅抬升。
　　從絕對位置看，資金利率仍有下行“想象空間”。①一季度商業(yè)銀行凈息差已降至歷史新低。雖然6月初存款利率降低，但降息和LPR調(diào)降緊隨其后，負(fù)債端成本管控效用還未完全釋放，資產(chǎn)端收益就再度受到擠壓，后續(xù)凈息差仍有下行壓力。歷史上，Shibor和凈息差及貸款利率的走勢相似，當(dāng)下后兩者均已行至歷史新低，但Shibor仍位于同時(shí)期以來13%分位，后續(xù)或許仍有下行空間。②1M國庫現(xiàn)金定存中標(biāo)利率也已創(chuàng)歷史新低，反映出近期銀行資金需求量較小，有利于資金價(jià)格下行。且歷史上國庫現(xiàn)金定存中標(biāo)利率和Shibor3M的走勢整體較為一致。
　　綜合來看，雖然8月流動(dòng)性缺口增加，且7月底政治局會議對各方面定調(diào)均較為積極、近兩日也有地產(chǎn)提振政策陸續(xù)出臺，市場對經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期上修。但需要注意：①政策出臺到落地需要一定時(shí)間，經(jīng)濟(jì)或難以在短時(shí)間內(nèi)明顯改善。②在當(dāng)下穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，貨幣政策定調(diào)積極，不具備收緊可能性。③更重要的是，一季度銀行凈息差已到歷史新低，存量房貸利率下調(diào)背景下息差下行壓力進(jìn)一步加大，后續(xù)存款利率和資金利率或跟隨下行以緩解銀行收益壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，海外市場波動(dòng)。