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周期決定何時(shí)有“底”，如何求解“頂”有多高
　　以庫存周期為指引，“盈利底”或在三季度出現(xiàn)。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)企穩(wěn)，動能衰減速度似有放緩。那么，經(jīng)濟(jì)何時(shí)能企穩(wěn)回升？庫存周期提供了指引。我們預(yù)計(jì)，在中美庫存周期共振的背景下，我國大概率在2024年3月轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫。而“盈利底”領(lǐng)先于補(bǔ)庫拐點(diǎn)，或在三季度出現(xiàn)。
　　但需注意的是，邁過盈利底，并不意味著景氣能持續(xù)回升。庫存周期僅是經(jīng)濟(jì)大循環(huán)中的小循環(huán)，僅僅刻畫了產(chǎn)品市場的供需規(guī)律。經(jīng)濟(jì)景氣能否改善，取決于大循環(huán)的速度與韌性。
　　而經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的韌性，取決于企業(yè)投資意愿與居民消費(fèi)意愿的強(qiáng)弱。其中，企業(yè)投資意愿決定了經(jīng)濟(jì)循環(huán)的“新增動力”有多強(qiáng)，而居民消費(fèi)意愿決定了循環(huán)的“摩擦力”有多大。在本文中，我們搭建了一套指標(biāo)體系，從1）影響意愿的誘因、2）意愿的表達(dá)、3）支出行為的轉(zhuǎn)化三個(gè)視角，刻畫微觀主體意愿的強(qiáng)弱，以及對經(jīng)濟(jì)的影響。
　　企業(yè)：虧損比例仍高，擴(kuò)張意愿不足
　　尾部企業(yè)盈利持續(xù)偏弱，外需訂單承壓明顯。盈利方面，盡管二季度企業(yè)盈利指數(shù)整體回升，但盈利轉(zhuǎn)弱的企業(yè)占比仍高。從工業(yè)企業(yè)來看，八成以上子行業(yè)虧損狀況比去年同期更嚴(yán)重，印證尾部企業(yè)經(jīng)營壓力仍大。企業(yè)經(jīng)營壓力主要緣于周轉(zhuǎn)慢，銷貨阻力居高不下，回款速率邊際放緩。從訂單來看，內(nèi)需訂單有改善，但外需訂單轉(zhuǎn)弱的企業(yè)占比仍高。
　　因而，二季度企業(yè)經(jīng)營預(yù)期普遍轉(zhuǎn)弱，對利潤的展望也偏負(fù)面，投資動力隨之下降。企業(yè)貸款需求轉(zhuǎn)弱，新企業(yè)注冊減少，產(chǎn)能出清風(fēng)險(xiǎn)突出。二季度各類型企業(yè)貸款需求指數(shù)均明顯回落，總指數(shù)已低于過去2年均值。同時(shí)，不僅存量企業(yè)貸款需求弱，新企業(yè)注冊數(shù)量兩年復(fù)合增速也較一季度明顯放緩。相比產(chǎn)能擴(kuò)張，尾部企業(yè)產(chǎn)能退出風(fēng)險(xiǎn)反而更高。虧損面大，將壓制產(chǎn)能利用率。而產(chǎn)能利用率低，尾部企業(yè)或主動收縮規(guī)模，或?qū)е陆?jīng)濟(jì)循環(huán)的漏損。
　　也就是說，下半年，企業(yè)投資很難向經(jīng)濟(jì)循環(huán)注入更多新增動力。
　　居民：就業(yè)預(yù)期仍弱，支出方向下沉
　　居民就業(yè)及收入預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱。二季度開始，各大類行業(yè)用工由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮，主要反映為用工規(guī)模的控制。企業(yè)用工謹(jǐn)慎，導(dǎo)致居民對于就業(yè)與收入的“焦慮”情緒加重，二季度居民就業(yè)感受指數(shù)回落至2009年以來低位，就業(yè)預(yù)期指數(shù)與收入信心指數(shù)再度回落至榮枯線下。
　　預(yù)防性儲蓄需求仍強(qiáng)，但消費(fèi)意愿并未走弱。在儲蓄、投資和消費(fèi)的抉擇中，選擇更多儲蓄的占比仍高達(dá)58%，而選擇更多消費(fèi)的居民占比回升至24.5%，消費(fèi)相對擠壓了投資。
　　消費(fèi)意愿走強(qiáng)并不代表消費(fèi)無虞，消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在下沉。選擇購房和購車等大額支出的居民占比下滑，選擇文旅等“短平快”支出的居民增多。更重要的是，從實(shí)際支出來看，前6個(gè)月，居民的恩格爾系數(shù)高于常規(guī)年份，印證居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)下沉。而從居民在各線級城市之間流動的情況來看，居民暫時(shí)沒有向低線級城市“下沉”的特征，消費(fèi)整體支出強(qiáng)度或仍能保持韌性。
　　也就是說，下半年，居民消費(fèi)改善可能性較弱，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的摩擦力仍大。
　　總結(jié)：庫存周期切換易，經(jīng)濟(jì)循環(huán)提速難
　　總結(jié)而言，盈利底的出現(xiàn)，并不意味著經(jīng)濟(jì)景氣能夠穩(wěn)步回升。下半年宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)擴(kuò)容難、提速難，壓力仍大。信心的實(shí)質(zhì)改善仍需時(shí)日，三四季度經(jīng)濟(jì)景氣回升的斜率或偏緩。
　　未來，權(quán)益市場的定價(jià)重心將能從估值轉(zhuǎn)向盈利，但在缺乏正beta的環(huán)境下，投資者或需更加關(guān)注盈利超預(yù)期的Alpha機(jī)會。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、外需超預(yù)期下滑；2、地產(chǎn)對增長的拖累加重；3、逆周期政策超預(yù)期加力。