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收入業(yè)績符合前期預(yù)告，收款節(jié)奏差異致合同負(fù)債減少。23H1，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤709.87/359.80億元，同比+19.42%/+20.76%，收入業(yè)績符合前期預(yù)告，期間銷售收現(xiàn)略低于營收，合同負(fù)債同比-23.34億元，環(huán)比-9.96億元，我們預(yù)計(jì)為7月收款節(jié)奏略慢所致。23Q2，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利潤316.08/151.86億元，同比+20.38%/+21.01%，收入業(yè)績增速亮眼。
　　茅臺酒系列酒同步發(fā)力，結(jié)構(gòu)升級主要體現(xiàn)在系列內(nèi)部。23Q2，茅臺酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)營收255.57/50.60億元，同比+21.09%/+21.32%，主營業(yè)務(wù)收入占比分別為83.5%/16.5%，二季度茅臺酒系列酒占比變化不大，結(jié)構(gòu)升級主要體現(xiàn)為系列內(nèi)部，如今年為進(jìn)一步深化品牌文化體系建設(shè)，推出二十四節(jié)氣文化酒、生肖酒等文創(chuàng)產(chǎn)品，持續(xù)開展“茅臺1935·喜相逢”等系列酒新品品鑒活動，持續(xù)優(yōu)化茅臺酒、系列酒內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
　　毛利率小幅下降，費(fèi)用率優(yōu)化后凈利率保持穩(wěn)定。23Q2，公司毛利率/凈利率分別為90.80%/51.29%，分別同比下降0.98pct/下降0.66pct，稅金率同比下降0.40pct，銷售費(fèi)用率同比下降0.46pct，管理費(fèi)用率同比提高0.04pct，整體來看毛利率凈利率均小幅下降，我們預(yù)計(jì)主要系人工包材成本上漲所致，各項(xiàng)費(fèi)用率有所優(yōu)化。
　　直銷渠道繼續(xù)領(lǐng)先增長，i茅臺收入漸趨穩(wěn)定。23Q2，公司分別通過批發(fā)代理/直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入170.04/136.13億元，同比+11.77%/+35.29%，營收分別占比55.5%/44.5%，直銷占比近一半，其中i茅臺貢獻(xiàn)直銷收入44.35億元，同比持平微增，占直銷收入比重達(dá)32.58%。Q2期末國內(nèi)外經(jīng)銷商分別為2082/106家，環(huán)比Q1末國內(nèi)減少1家，國外新增1家，經(jīng)銷渠道結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。
　　投資建議：今年以來，公司聚焦集團(tuán)“雙翻番、雙鞏固、雙打造”的戰(zhàn)略目標(biāo)，持續(xù)走好“五線”高質(zhì)量發(fā)展道路，有節(jié)奏抓好生產(chǎn)經(jīng)營、產(chǎn)品渠道端等多項(xiàng)改革，經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)中向好。我們認(rèn)為公司今年無需依靠提價(jià)即可完成目標(biāo)，營銷體制改革紅利仍在，作為行業(yè)龍頭確定性最強(qiáng)且成長性可持續(xù)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收1498.3/1747.5/2046.7億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤741.3/879.2/1046.5億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為32.0x/27.0x/22.7x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)稅落地，新品推廣不及預(yù)期，需求恢復(fù)不及預(yù)期