>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：信貸數(shù)據(jù)弱于季節(jié)性，債?；蛭粗?230813
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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本周利率債延續(xù)偏強運行。國債10年期收益率降0.88bp報收2.638%。金融、通脹及進出口數(shù)據(jù)密集發(fā)布且弱于季節(jié)性，驅(qū)動收益率下行。8月MLF到期量4000億，至年底到期量較前期明顯增多，疊加專項債發(fā)行節(jié)奏或于三季度提速，降息降準等寬貨幣預期有所發(fā)酵?？傮w而言，我們認為債牛未止，如寬貨幣政策延續(xù)落地，年內(nèi)下破“2.6%”關(guān)口可能性仍存。
信貸、物價及外貿(mào)數(shù)據(jù)總體弱于季節(jié)性。金融數(shù)據(jù)而言，7月人民幣貸款新增額僅3498億元，較前值及歷年同期均明顯回落，部分源于銀行半年度沖量對于7月的信貸需求形成一定透支。其中居民新增中長期貸款再次轉(zhuǎn)負，信貸數(shù)據(jù)明顯弱于季節(jié)性。通脹方面，7月CPI同比錄得罕見負增0.3%，總體指向內(nèi)需仍偏弱，價格信號尚待企穩(wěn)。出口方面，7月我國美元計價出口金額下滑14.5%，一則源于去年基數(shù)較高，二則源于價格回落。
政府債發(fā)行節(jié)奏有望于三季度提速。7月末中央政治局會議部署“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，8-9月專項債發(fā)行有望放量。據(jù)兩會2023年全年新增專項債額度為3.8萬億元，高于2022年的3.65萬億元。據(jù)財政部，2023年1-7月我國新增專項債發(fā)行合計近2.4萬億元，當前發(fā)行進度為63%，節(jié)奏明顯慢于2022年同期的94%，和2020年同期節(jié)奏類似。展望而言，一般債發(fā)行節(jié)奏與專項債呈同向性，我們預計8-9月有望迎政府債發(fā)行“小高峰”。此外，MLF往后到期規(guī)模上升，8月與9月均到期4000億元，四季度到期量合計2萬億元，而今年1-7月MLF到期規(guī)模合計1.75萬億元。疊加稅期將至，三季度市場或存一定流動性缺口。
如何看待下半年寬貨幣空間？近期多部門聯(lián)合發(fā)布會中，貨幣政策司司長鄒瀾對于降準有所提及。寬貨幣預期再度發(fā)酵，但回溯過往寬貨幣周期規(guī)律，一季度內(nèi)降息兩次概率相對較小，但不排除為穩(wěn)地產(chǎn)而對LPR五年期以上利率單邊調(diào)降。三季度寬松信號的延續(xù)或更可能體現(xiàn)為降準配套落地。2023年一季度超儲率為1.7%，整體偏低?；仡檨砜囱胄杏诮衲?月降準0.25個百分點，2022年則分別于4月和11月降準0.25個百分點。
匯率是一國貨幣的外部價格，利率則可視為一國貨幣內(nèi)部價格。我國債券市場的牛熊具備相對明顯的周期規(guī)律，牛長熊短，且周期一般持續(xù)3年至3.5年。相較權(quán)益市場，貨幣政策、經(jīng)濟基本面尤其是地產(chǎn)景氣度的情況對債市影響更直接。這源于我國地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈合計在GDP中占比超過1/3，能帶動的融資鏈條最長，是利率變化的重要變量。
如何看待地產(chǎn)政策信號對債市擾動？前期地產(chǎn)政策再起，市場對債市方向存在一定分歧。2022年末國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化后，市場預期經(jīng)濟將迅速復蘇。疊加地產(chǎn)“三支箭”政策提振，及11月理財子產(chǎn)品破凈傳導下的債市收益率上行，市場普遍擔憂2023年債市可能具備一定風險。但4月至今的債牛行情一定是超出市場預期的。本質(zhì)還是源于年初的強預期，到數(shù)據(jù)落地的偏弱現(xiàn)實，尤其是地產(chǎn)投資銷售端略不及預期。當前RMBS房貸早償率指數(shù)已較5月末的22%高位大幅回落至13%，指向提前還貸需求已基本釋放。但總體而言我們傾向于地產(chǎn)政策主基調(diào)還是在于“穩(wěn)定”而非“刺激”，對于債市中期而言不構(gòu)成顯著的利空。
展望而言，債?；蛭粗?。經(jīng)濟基本面、流動性供需層面來看，利率后續(xù)或仍存下行空間。但以十年期國債收益率為錨，我們傾向于2.6%-2.7%的區(qū)間震蕩運行概率較大。短期若調(diào)整至2.75%，反而或再度迎來布局機會。長期而言，從橫向回溯歷史，當前我國名義利率水平顯然已處相對低位，但在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中長期轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展下，地產(chǎn)動能有所收斂，利率水平中樞或有望下移，10年期國債利率或很難再回到3.5%以上的以往周期的高點。
風險提示：美國通脹回落速度不及預期、海外銀行業(yè)危機蔓延、國際地緣摩擦超預期。
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