>> 華創(chuàng)證券-【債券日報】天源轉債上市定價分析：專注環(huán)境綜合治理，拓展固廢處置業(yè)務-230815
| 上傳日期： |
2023/8/15 |
大小： |
1737KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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環(huán)境治理頭部企業(yè)，業(yè)績持續(xù)增長
正股天源環(huán)保專注于環(huán)境綜合治理及資源化，提供全產(chǎn)業(yè)鏈一體化解決方案。公司為國內(nèi)早期專業(yè)從事高難度污廢水處理的企業(yè)之一，擁有核心的處理技術及優(yōu)秀的品牌知名度，處于行業(yè)第一梯隊。公司以市政污水為主，以工業(yè)園區(qū)廢水等高難度污水為輔，聚焦于環(huán)境綜合治理與資源化，主要產(chǎn)品和服務包括環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造和環(huán)保項目運營服務，其中，城鎮(zhèn)高難度污廢水及垃圾滲濾液治理為報告期內(nèi)公司業(yè)務主要應用領域。
業(yè)績增速亮眼。公司業(yè)績保持高增長態(tài)勢，2020-2022年營收復合增長率達51.93%，其中，受益于自身資本與技術競爭力增厚下各大型項目順利承接，環(huán)保工程建造業(yè)務逐期攀升，貢獻主要業(yè)績增量。公司2022實現(xiàn)營收12.72億元，同比+67.71%，歸母凈利潤2.02億元，同比+26.18%；2023年Q1實現(xiàn)營收2.63億元，同比+132.12%，歸母凈利潤2,530.81萬元，同比+32.22%。
低附加值業(yè)務份額抬升壓低整體毛利率。20-23Q1公司綜合毛利率水平整體呈下降趨勢，主要系1）營收結構變動。22-23Q1附加值相對最低的環(huán)保工程建造業(yè)務躍升為公司主營業(yè)務中毛利占比最高的業(yè)務直接拖累綜合毛利率表現(xiàn)。2）重要細分業(yè)務毛利率下行。分產(chǎn)品看，受部分當期項目低毛利影響，22年環(huán)保工程建設/環(huán)保項目運營服務業(yè)務毛利率同比-3.53%/-9.47%。2022年公司實現(xiàn)毛利率28.68%，同比-9.13pct；2023年Q1實現(xiàn)毛利率25.75pct，同比5.75pct。
新建垃圾焚燒線及處理廠，提升污水處理能力。本次募集資金總額不超過10億元，將投資于以下項目：（1）“孟州市污泥與固體廢物資源化利用項目”。本項目設計日處理固體廢物600噸，其中污泥400噸，固體廢物200噸。（2）“獲嘉縣生活垃圾焚燒發(fā)電建設項目”。設計處理能力為日處理生活垃圾500噸，主要處理獲嘉縣及新鄉(xiāng)縣臨近區(qū)域的生活垃圾。（3）“建水縣第二自來水廠及配套管網(wǎng)工程項目”。項目擬新建建水縣第二自來水廠及配水管網(wǎng)工程，供水規(guī)模為5萬立方米/天。（4）“長葛市城北污水處理廠及配套污水管網(wǎng)工程項目”。項目擬新建城市生活污水處理廠一座，占地98.322畝，日處理城市污水3.5萬噸/日，配套污泥處置設計規(guī)模60噸/日，鋪設廠外截流干管5公里。（5）“鹿寨縣城第一污水處理廠改擴建工程項目”。項目主要將現(xiàn)有處理規(guī)模為2萬立方米/天的污水處理廠的人工快滲處理工藝進行提標改造，同時擴建處理規(guī)模達4萬立方米/天的污水處理廠。（6）“補充流動資金”。
條款及定價分析
天源環(huán)保于2023年8月10日發(fā)布公告，天源轉債將于8月16日上市。天源轉債發(fā)行規(guī)模10.00億元，債項評級AA-級，根據(jù)8月14日中債同等級企業(yè)債到期收益率6.2789%測算，債底約為82.16元，8月14日天源轉債平價為99.22元，債底保護性尚可。條款方面，下修條款較為寬松，回售及贖回條款中規(guī)中矩。
根據(jù)2023年8月14日天源環(huán)保收盤價測算轉債平價為99.22元，以溢價率擬合和可比券的兩種方法分別進行上市價格預測，結果如下：（1）參考我們溢價率擬合的模型，預計天源轉債上市首日轉股溢價率在29.60%附近，對于8月14日平價，天源轉債上市價格預計在128.59元。（2）參考目前行業(yè)相同、評級相同的中環(huán)轉2（轉股溢價率27.18%）及綠茵轉債（轉股溢價率42.59%），預計天源轉債上市首日轉股溢價率預計在30%-35%區(qū)間，對于8月14日平價，天源轉債上市價格預計在128.99-133.95元。
風險提示：
客戶集中度提高、運營價格調(diào)整不及時、項目不及預期。
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