>> 華創(chuàng)證券-債券周報(bào)：“防止空轉(zhuǎn)和套利”，債市如何應(yīng)對(duì)？-230813
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,宋琦 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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8月4日，央行在金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)中提及“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于資金面收緊的擔(dān)憂。隨著監(jiān)管體系的不斷完善，監(jiān)管套利空間逐漸被消除，但實(shí)體融資需求較弱以及偏低的資金利率環(huán)境下，可能存在的資金空轉(zhuǎn)以及套利問(wèn)題不利于“寬信用”政策的推進(jìn)，央行對(duì)此依舊重視。
回顧：2017年以來(lái)央行“防空轉(zhuǎn)、套利”的歷次表態(tài)
第一階段：2017年至2018年，政策意圖在于打擊同業(yè)套利鏈條，整治資金空轉(zhuǎn)。（1）空轉(zhuǎn)套利模式：通過(guò)“發(fā)行同業(yè)存單/同業(yè)理財(cái)-第三方委外-加杠桿投資債券市場(chǎng)”進(jìn)行同業(yè)套利。（2）央行表態(tài)：2017年3月以來(lái)，央行多次提及統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，“消除套利空間”。2017年之后的系列金融監(jiān)管檢查及規(guī)則的頒布大大消除了同業(yè)監(jiān)管套利的空間。（3）后續(xù)措施：監(jiān)管嚴(yán)厲打擊同業(yè)業(yè)務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張，“三三四十”系列監(jiān)管文件相繼出臺(tái)；央行配合引導(dǎo)資金價(jià)格明顯上行，倒逼去杠桿，債市進(jìn)入熊市環(huán)境。
第二階段：2019年至2020年，對(duì)“票據(jù)、低成本信貸-結(jié)構(gòu)性存款”套利進(jìn)行監(jiān)管。（1）空轉(zhuǎn)套利模式：通過(guò)票據(jù)或低成本信貸資金購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款等高收益產(chǎn)品。（2）央行表態(tài)：2019年多次表態(tài)對(duì)于票據(jù)套利問(wèn)題的重視，2020年央行對(duì)低成本的信貸資金以及專項(xiàng)再貸款的用途加以強(qiáng)調(diào)，以確保?？顚Ｓ?，防止投資、理財(cái)?shù)忍桌顒?dòng)的發(fā)生。（3）后續(xù)措施：從套利工具本身入手進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)票據(jù)以及結(jié)構(gòu)性存款加以限制；貨幣政策由總量寬松轉(zhuǎn)向平穩(wěn)適度。
當(dāng)前階段：語(yǔ)境溫和，資金面走勢(shì)或延續(xù)平穩(wěn)
?。?）潛在套利模式：部分低成本信貸資金或流向理財(cái)市場(chǎng)以及高息的存款產(chǎn)品，從而滋生資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題。在較低的貸款利率驅(qū)動(dòng)下，大型銀行貸款增速震蕩上行，而部分低成本的信貸資金并未向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，或流向理財(cái)市場(chǎng)以及高息的存款產(chǎn)品等進(jìn)行套利。而中小行存款增加后，放貸難度較大，表現(xiàn)為貸款-存款增速差的明顯下行。
?。?）杠桿水平：從質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模、超儲(chǔ)周轉(zhuǎn)水平以及非銀高頻杠桿水平來(lái)看，當(dāng)前債市杠桿交易較為集中，若后續(xù)資金預(yù)期不穩(wěn)或放大調(diào)整壓力。
?。?）資金展望：央行表態(tài)主要是體現(xiàn)寬松總基調(diào)下對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，語(yǔ)境較為溫和，資金收斂風(fēng)險(xiǎn)不大。但寬松資金環(huán)境以及偏弱的融資需求下，企業(yè)融資現(xiàn)金流使用仍有監(jiān)管未覆蓋的操作空間，不排除資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)再度增加，預(yù)計(jì)較難看到資金價(jià)格的大幅下行，略低于政策利率中樞運(yùn)行或?yàn)檩^合意狀態(tài)。
債市策略：政策與數(shù)據(jù)博弈，債市盤整。對(duì)于長(zhǎng)端而言，政策組合加速推進(jìn)，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)回歸到政策的落實(shí)顯效上，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)未見確定性信號(hào)前，長(zhǎng)端收益率或繼續(xù)維持窄幅震蕩的態(tài)勢(shì)，若“寬信用”擾動(dòng)出現(xiàn)利率上行或也是配置時(shí)點(diǎn)，可以擇機(jī)布局貨幣寬松的交易機(jī)會(huì)。對(duì)于短端而言，隨著后續(xù)地方債供給壓力的增大，短期資金面對(duì)于債市的增量利多或較為有限，短端賠率或相對(duì)較低。信用方面，一攬子化債方案有助于緩解城投企業(yè)的再融資壓力，關(guān)注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品種凸性較高，可關(guān)注3-2Y騎乘收益。
下周關(guān)注：（1）MLF：8月MLF到期規(guī)模上升至4000億元，雖較7月1000億元的規(guī)模邊際有所增大。（2）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在低基數(shù)之下或有回升，但環(huán)比而言，改善程度依然比較有限。（3）貨政報(bào)告：二季度貨政報(bào)告即將發(fā)布，貨幣政策大概率延續(xù)此前的平穩(wěn)定調(diào)，弱勢(shì)的融資需求下，關(guān)注“擴(kuò)信貸”的具體指引。（4）地方債發(fā)行：下周政府債券繳款規(guī)模在4353億元附近，上周為5452億元，相對(duì)壓力不大，繼續(xù)關(guān)注特殊再融資債券的相關(guān)情況。（5）房地產(chǎn)政策：7月以來(lái)地產(chǎn)銷售、房?jī)r(jià)均繼續(xù)走弱，居民縮表意愿仍強(qiáng)、按揭早償率高位震蕩，“穩(wěn)地產(chǎn)”的必要性上升。各地住建部門先后表態(tài)，短期或有更多地方追加調(diào)控松動(dòng)力度，重點(diǎn)關(guān)注二手房成交量?jī)r(jià)變化，以及核心一線城市政策落地情況。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面超預(yù)期收緊。
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