>> 德邦證券-2023年8月MLF操作點評：如何推演降息的決策函數(shù)-230815
| 上傳日期： |
2023/8/15 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
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2023年8月15日人民銀行公布8月MLF操作決定：
?。?）中期借貸便利：8月15日，央行開展4010億元中期借貸便利（MLF）操作，當(dāng)日有4000億元到期，實現(xiàn)凈投放10億元；中標利率為2.50%，上個月為2.65%，MLF利率下降15個bp。
?。?）7天逆回購：8月15日，央行開展2040億元7天逆回購（OMO）操作，當(dāng)日有60億元7天逆回購到期，實現(xiàn)凈投放1980億元；中標利率為1.80%，昨日為1.90%，OMO利率下降10個bp。
MLF超預(yù)期降息。8月MLF小幅增量投放，利率下降15個BP。二季度以來MLF操作持續(xù)小幅增量投放，在6月降息10個BP后，8月再度降息15個BP，MLF利率連續(xù)兩個季度下降是歷史上第二次，上一次是2020年2月和4月疫情爆發(fā)之初。本次MLF利率連續(xù)兩季度下降25個BP，下降力度也接近2020年2月和4月的共計30個BP。而OMO利率下降10個BP，與MLF利率形成非對稱調(diào)降，這在MLF形成固定每月操作模式后尚屬首次。
融資需求低迷提升政策加碼必要性。7月新增人民幣貸款、新增社會融資規(guī)模同比雙雙明顯少增，6月份貸款沖量之后，7月份出現(xiàn)企業(yè)短期貸款“凈償還”，顯示6月份貸款增長或部分透支了7月份融資需求，疊加7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中工業(yè)增加值增速、社會消費品零售額增速、固定資產(chǎn)投資增速均不及預(yù)期，地產(chǎn)投資增速仍在下行，消費、投資需求低迷共同作用下融資需求走弱，總量型貨幣政策加碼必要性提高，8月央行快速做出反應(yīng)，逆周期調(diào)節(jié)落地速度較快，以較大力度降息提振經(jīng)濟、刺激融資需求、緩解資產(chǎn)負債表收縮壓力。
從人民幣匯率視角理解本次“降息”的決策函數(shù)?！督?jīng)濟研究》2023年6月期發(fā)表易綱先生的研究論文《貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟金融穩(wěn)定》，對利率政策和匯率政策之間的關(guān)系做了精彩論述“利率政策和匯率政策不是并列的，利率是核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場形成。首先要將國內(nèi)目標放在首位，并為實現(xiàn)國內(nèi)目標選擇利率等最優(yōu)政策。其次需確保匯率由市場決定……使利率水平與潛在經(jīng)濟增長和保持物價基本穩(wěn)定的要求相匹配（不搞強刺激或急剎車）。同時，顯著提升人民幣匯率彈性，為自主調(diào)節(jié)貨幣政策創(chuàng)造條件”1。在中美全期限國債收益率曲線倒掛且美聯(lián)儲仍處于加息周期的環(huán)境下，增強人民幣匯率彈性，及時釋放貶值壓力，可以起到削弱外部沖擊、減弱發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策外溢效應(yīng)，增強國內(nèi)貨幣政策“以我為主”調(diào)控的空間，因此人民幣匯率貶值壓力不是“降息”的掣肘，相反在適度的利率政策和有彈性匯率政策相互支撐之下，人民幣匯率及時釋放貶值壓力，反而有利于國內(nèi)貨幣政策更加“及時”實施逆周期調(diào)節(jié)措施?；氐絿鴥?nèi)6月份“降息”之后的路徑上看，人民幣匯率的波動或能提供觀測政策利率變化的思路。7月20日中國人民銀行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5，這是在5月19日中國外匯市場指導(dǎo)委員會第一次會議“喊話”人民幣匯率之后的第二次政策發(fā)聲：（1）5月19日外匯市場指導(dǎo)委員會討論人民幣匯率市場運行之后，到6月前美元兌人民幣匯率中間價控制在7.10以內(nèi)，進入6月份之后中間價報價突破7.10走向7.20，在人民幣匯率釋放貶值壓力時期，6月中旬OMO和MLF漸次下調(diào)10個bp；（2）7月20日人民銀行上調(diào)跨境融資宏觀審慎參數(shù)，美元兌人民幣匯率中間價保持在7.15之下，進入8月之后美元兌人民幣匯率中間價突破7.15再次走向7.20，隨之而來的則是8月15日OMO和MLF迎來年內(nèi)第二次“降息”。二季度和三季度2次“降息”，均是在人民幣匯率突破平臺位、充分釋放貶值壓力之后，政策利率“及時”落地逆周期調(diào)節(jié)，印證論文中提出的利率政策和匯率政策的協(xié)同關(guān)系。
“跟隨”調(diào)降政策利率以匹配資金利率。今年以來資金利率與OMO利率走勢較為匹配，去年下半年資金利率在較低水平運行，年初在央行逆回購增量投放下資金利率DR007中樞與7天逆回購政策利率差值在20個BP以上，2月以來二者利率差維持在±10個BP的區(qū)間內(nèi)波動，至6月初資金利率中樞下移，DR007的30天移動均值在6月初向下突破1.9%，與7天逆回購利差走擴至10個BP以上，隨后6月OMO先于MLF“降息”，政策利率與實際資金利率利差回歸至±10個BP的區(qū)間內(nèi)；8月9日DR007的30天移動均值下破1.8%，利差再度走擴至10個BP以上，8月15日央行下調(diào)OMO利率10個BP，重新維持資金利率與政策利率利差在±10個BP的區(qū)間內(nèi)運行。且8月OMO“降息”時點與MLF“降息”一致，沒有再現(xiàn)6月OMO先行“降息”的現(xiàn)象，從資金利率與政策利率偏離的角度看，6月資金利率中樞突破政策利率±10BP的區(qū)間后第6個交易日OMO實現(xiàn)“降息”，8月資金利率中樞突破政策利率±10BP的區(qū)間后第5個交易日OMO實現(xiàn)“降息”，時間間隔較為接近。從這一點上看，今年貨幣政策對短端政策利率的調(diào)整或遵循跟隨資金市場“實質(zhì)”利率變化的規(guī)律，這一規(guī)律或是央行精準施策、維護資金市場平穩(wěn)運行的體現(xiàn)。而一年期國股行同業(yè)存單發(fā)行利率中樞與一年期MLF操作利率的利差閾值或在30BP左右，6月這一利差水平剛剛突破30BP即迎來MLF“降息”，而7月中旬以來一年期
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