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報告摘要：
　　8月15日，央行開展4010億元1年期MLF和2040億元7天逆回購操作，中標利率分別為2.5%、1.8%，較上次操作分別下調15BP與10BP。對此，我們有以下理解：
　　本次降息有兩個特點。一是間隔時間短，上次降息是6月，三個月內兩次降息；二是非對稱式，1年期MLF比7天逆回購降幅高5BP，這是2019年LPR改革之后的首次。
　　2019年LPR改革之后，1年期MLF利率在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月、2022年8月五次下調，調降幅度分別為5BP、10BP、20BP、10BP、10BP。
　　這五次下調，7天逆回購利率也同步下調，調降幅度也是5BP、10BP、20BP、10BP、10BP，與1年期MLF利率降幅全部相同。
　　這次降息是2019年LPR改革之后首次出現(xiàn)非對稱調降。
　　為什么在短時間內再度降息？我們理解，一則這是落實7月24日政治局會議“加強逆周期調節(jié)和政策儲備”精神的落地；二則7月CPI轉負（為-0.3%），PPI仍處低位（為-4.2%），實際利率水平仍偏高；從同期出口、經(jīng)濟數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，經(jīng)濟有效需求仍偏弱，仍需要降低實際利率水平來刺激需求；三則這也是改善微觀預期的手段。
　　7月24日政治局會議指出，要用好政策空間、找準發(fā)力方向，扎實推動經(jīng)濟高質量發(fā)展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節(jié)和政策儲備。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實好減稅降費政策，發(fā)揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)發(fā)展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要活躍資本市場，提振投資者信心。
　　為什么采用非對稱式的降息？從我國的利率體系與調控機制來看，7天逆回購利率是DR007的政策錨，主要影響貨幣市場利率；1年期MLF利率是國債利率和LPR的政策錨，主要影響債券市場和貸款市場。給予MLF利率更高的降幅，可以引導國債收益率和LPR更大幅度的下行，降低政府與實體部門融資成本，更有效的刺激需求；而給予OMO利率略低的降幅，理論上會使得貨幣市場利率和債券利率利差系統(tǒng)性的收窄，套息空間更低，有助于控制金融機構加杠桿，避免助長資金空轉套利。
　　另外需注意的一點是，給予MLF利率更高的降幅與存量房貸利率下調、息差偏低的關系并不大。現(xiàn)在利率傳導機制是“MLF利率—國債利率與LPR利率—存貸款利率”。MLF利率的下調會帶來存貸款利率的同步下調，銀行資產(chǎn)端收益率與負債成本同步下調，息差并沒有得到有效改善
　　部分觀點認為“降息對經(jīng)濟作用有限”，我們認為這一觀點有待商榷。一則經(jīng)濟是一個復雜的系統(tǒng)，穩(wěn)定經(jīng)濟需要一攬子政策協(xié)同；二則貨幣政策在公眾當中的關注度歷來偏高，降息是比較好的向外傳遞積極的政策信號、穩(wěn)定微觀主體預期、抑制“需求不足—預期差—減少消費與生產(chǎn)—需求更不足”的負反饋的手段；三則降息能夠降低廣譜利率，減輕政府部門與實體經(jīng)濟的債務壓力，拓寬積極財政政策的空間，刺激需求。
　　穩(wěn)增長政策需要一攬子政策協(xié)同，單一政策來穩(wěn)定經(jīng)濟需要較高的閾值。如果只有財政政策，政府融資成本會偏高，政府債務壓力較高，財政的空間會受到影響，高利率環(huán)境下私營部門需求修復也不易；如果只有貨幣政策，流動性充裕，利率可能偏低，但缺失政府部門投資與購買，需求形成正向循環(huán)也不易。
　　也正是因為穩(wěn)增長政策需要協(xié)同，我們在評價其效果時也應該以系統(tǒng)全局的思維來評判，單一割裂來評價政策的效果都可能造成認知上的偏差。
　　這次降息后，年內貨幣政策操作還有四個看點。一是在房價與地產(chǎn)銷售轉弱以及政治局會議定調“房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化”之后，LPR的調整及其調整幅度；二是存量房貸利率調整的落地；三是對近期地產(chǎn)領域信用風險升溫的應對；四是降準及其他結構性工具。
　　6月調降MLF利率10BP之后，1年期LPR與5年期LPR也同步下調了10BP，并沒有給予5年期LPR更高的降幅。
　　與6月份相比，8月LPR報價所面臨的宏觀環(huán)境有兩處不同。一是對房地產(chǎn)形勢的定調不同，7月政治局會議未提“房住不炒”，強調的是供求關系發(fā)生重大變化；二是房價與地產(chǎn)銷售變得更弱。是否會有因為這兩處不同，8月LPR報價給予5年期LPR更高的降幅，這是下一階段貨幣政策的一個看點。
　　對債券資產(chǎn)而言，降息有利于利率曲線的整體下移；對權益資產(chǎn)而言，WIND全A在6月26日觸底后，波動有所加大，至8月15日基本走平。從支撐因素來說，一則目前應該大致在實際GDP和名義GDP底部區(qū)域；二則政策穩(wěn)增長大方向確定；從約束因素來說，一則受到經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)搖擺、信用風險影響；二則受到對政策斜率預期不確定性的影響。這次降息時點和速度均超預期，有助于重新帶動對政策空間的想象。
　　假設風險：對非對稱降息的理解不正確；地產(chǎn)政策定力超預期，經(jīng)濟基本面超預期回落；海外流動性超預期收緊，高利率持續(xù)時間超預期，海外經(jīng)濟衰退超預期，導致外需回落超預期；地產(chǎn)信用風險超預期，可能對部分金融機構形成超預期的影響，風險偏好超預期回落。