>> 中信證券-桐昆股份(601233)深度跟蹤分析報告：化纖行業(yè)復蘇進行時，龍頭企業(yè)一體化擴張期-230815
| 上傳日期： |
2023/8/15 |
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| 1224KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王喆 |
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公司作為滌綸長絲行業(yè)龍頭，規(guī)模優(yōu)勢顯著。短期來看，滌綸長絲行業(yè)景氣隨經濟復蘇逐步恢復，需求表現(xiàn)超預期，“金九銀十”有望再度提升長絲價差，公司作為全球龍頭彈性顯著。中期來看，中小企業(yè)退出，龍頭競爭格局改善，行業(yè)盈利中樞有望上行。長期來看，公司布局印尼1600萬噸/年大煉化，若進展順利我們預計2027年有望投產，屆時公司盈利將邁上新臺階。目前公司估值處于歷史及行業(yè)平均底部水平，長期投資價值凸顯。考慮到滌綸長絲行業(yè)逐步回暖，且頭部企業(yè)集中度提高，我們預計未來三年公司利潤穩(wěn)步增長，維持2023-2025年業(yè)績預測為17.10/30.54/48.23億元，對應EPS為0.71/1.27/2.00元/股，調整公司目標價至18元（原目標價為25元），維持“買入”評級，積極推薦。
▍公司是滌綸長絲行業(yè)龍頭，精耕細作穩(wěn)步擴張。公司布局從“一滴油”到“一匹布”的完整產業(yè)鏈，現(xiàn)具備800萬噸原油加工權益量、1020萬噸PTA、1000萬噸聚合以及1050萬噸滌綸長絲年生產加工能力，滌綸長絲產能產量居全球之首（公司官網(wǎng)披露），產能國內占比高達22.22%，具備顯著的規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。
▍短期看點：長絲需求增長超預期，行業(yè)景氣迎來底部反轉，“金九銀十”旺季即將到來，價差有望持續(xù)走強。2023年以來國內經濟逐步復蘇，長絲價差回暖，百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，當前POY價格較年初上漲到7700元/噸，8月初行業(yè)平均毛利潤較年初已提升260元/噸，行業(yè)平均庫存處于12-15天的歷史低位，裝置開工率處于高位。伴隨著即將到來的“金九銀十”需求旺季，長絲行業(yè)景氣度有望持續(xù)，價差有望持續(xù)走強。
▍中期看點：龍頭企業(yè)競爭格局優(yōu)化，長期穩(wěn)定盈利可期。2022年滌綸長絲行業(yè)大幅虧損，中小落后產能退出，同時近幾年擴產主要集中在頭部企業(yè)，行業(yè)格局改善。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2022年CR6占比較2020年提升14pcts至63%，未來隨著頭部企業(yè)行業(yè)地位穩(wěn)固，產業(yè)協(xié)同趨勢增強，伴隨需求恢復拉動產品價格走高、規(guī)模化生產降本增效，頭部企業(yè)盈利中樞有望提升。公司作為全球滌綸長絲產能最大的龍頭企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢顯著，隨產品價格變化，業(yè)績彈性較大。
▍中長期看點：布局印尼大煉化，持續(xù)向上游完成一體化。隨著聚酯產能和一體化建設的不斷發(fā)展，公司擁有了從上游PTA到下游滌綸長絲較為垂直、完善的供應體系和產業(yè)結構，降低原材料價格波動對生產經營的影響。公司參股浙石化20%股權，一方面在PX/PTA/MEG等原料端獲得一定的保障，另一方面獲得投資收益。2022年受原油高價、需求不暢影響，浙石化業(yè)績下滑較大，2023年以來浙石化業(yè)績逐步修復。2023年6月26日，公司發(fā)布《關于啟動泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加煉化一體化項目的公告》，項目計劃建設1600萬噸/年煉油產能，建成后有助于公司實現(xiàn)一體化發(fā)展，保障聚酯產業(yè)鏈原料供應。公司預計項目建成后，可實現(xiàn)年均營業(yè)收入104.38萬美元，年均稅后利潤13.27億美元，稅后財務內部收益率16.68%，稅后投資回收期9年（含建設期4年）。我們預計泰昆石化投產后公司盈利將邁上新臺階。
▍估值有吸引力，長期投資價格凸顯。我們假設2024/2025年浙石化盈利正常且繼續(xù)分紅，預測其2024-2025年凈利潤增速分別為78.6%/57.9%。公司作為長絲行業(yè)龍頭，目前估值僅有1倍PB，處于近五年20%分位，遠低于可比公司新鳳鳴（1.2xPB）、三房巷（1.73 xPB）、恒逸石化（1.2 xPB），估值有修復空間。同時公司布局印尼大煉化，2025年及之后盈利有望大幅增長，長期具備成長性，投資價值凸顯。
▍風險因素：原油價格繼續(xù)大幅波動的風險；主要原材料及產品價格波動的風險；中美貿易爭端加劇的風險；公司后續(xù)項目進度不及預期的風險；匯率波動導致的風險；勞動力成本持續(xù)上升的風險；印尼煉化項目審批或盈利不及預期的風險。
▍投資建議：考慮到滌綸長絲行業(yè)逐步回暖，且頭部企業(yè)集中度提高，我們預計未來三年公司利潤穩(wěn)步增長，維持2023-2025年業(yè)績預測為17.10/30.54/48.23億元，對應EPS為0.71/1.27/2.00元/股。當前股價對應2023/2024/2025年PE為20/11/7倍，PB為1.0/0.9/0.8倍。浙石化23H1因經營原因出現(xiàn)業(yè)績虧損，且對公司業(yè)績影響較大，我們預測2024年公司業(yè)績有望正常企穩(wěn)，因此按照2024年業(yè)績對公司進行估值。國內同行業(yè)企業(yè)新鳳鳴、恒逸石化、三房巷為滌綸長絲及上游PTA制造商，與公司業(yè)務較為相近，因此我們以上述公司作為可比公司，根據(jù)Wind一致預測，可比公司2024年平均PE/PB為10/1.1倍，考慮到公司印尼項目有望于2027年投產，屆時業(yè)績將邁上新臺新，具有一定的成長性，給予一定溢價，按照2024年14倍PE和1.1倍PB估值，下調公司目標價至18元（原目標價為25元），維持“買入”評級。
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