>> 中信證券-乖寶寵物(301498)投資價值分析報告：國貨之光，乘風(fēng)破浪-230814
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 2067KB |
| 格式： |
pdf 共51頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
盛夏，彭家樂 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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國內(nèi)寵物食品賽道長坡厚雪，持續(xù)受益養(yǎng)寵&寵物食品滲透率提升，當前仍處“大行業(yè)、小龍頭”階段，國產(chǎn)替代正當時。公司產(chǎn)品力和品牌力領(lǐng)先，目前已形成以麥富迪為核心的品牌矩陣，弗列加特作為第二成長曲線也在逐步驗證，未來自有品牌收入/盈利有望持續(xù)高增。代工業(yè)務(wù)上，公司海外客戶、渠道穩(wěn)固，短期受益海外去庫結(jié)束以及人民幣持續(xù)貶值。我們預(yù)計公司2023-2025年EPS為0.94/1.12/1.49元，參考絕對估值法、相對估值法以及分部估值法結(jié)果，我們認為公司合理估值在170-203億中間，取DCF估值法結(jié)果，給予乖寶寵物2023年目標市值187億元，對應(yīng)每股價值47元。
▍自有品牌驅(qū)動，收入利潤快速增長。公司2006年以寵物零食出口起家，2013年抗生素事件后堅定轉(zhuǎn)型國內(nèi)市場，經(jīng)過近10年高舉高打投入品牌建設(shè)，乖寶已發(fā)展成自有品牌為主（2022年自有品牌收入占比60%）、代工業(yè)務(wù)協(xié)同的寵物食品龍頭公司。2022年公司營收33.79億元，歸母凈利潤2.67億，2018-2022年營收/歸母凈利CAGR為29%/56%，公司收入增長主要系自主品牌帶動，利潤增長主要系品牌盈利能力持續(xù)提升、雞肉成本相對低位以及人民幣貶值帶動。公司自有品牌矩陣以麥富迪為主，麥富迪目前已成為國內(nèi)寵物食品市占率第一的品牌，在狗主糧、狗零食、貓零食多個品類穩(wěn)居第一，貓主糧市占率也在逐步提升。
▍國內(nèi)寵物市場前景向好，國產(chǎn)替代正當時。歐睿數(shù)據(jù)顯示，盡管我國寵物貓狗總數(shù)已超過美國，但我國貓/狗家庭養(yǎng)寵滲透率2022年僅有15%/17%，不到美國的一半，專業(yè)寵糧滲透率僅34%（發(fā)達國家基本在90%以上），單只寵物年均消費水平僅為美日等國的1/7左右。隨著養(yǎng)寵滲透率、只均寵物食品消費提升，我們預(yù)計未來三年行業(yè)還有望維持15-20%增速，中長期看行業(yè)空間可期。從行業(yè)趨勢來看，喵經(jīng)濟已成主流，養(yǎng)寵年輕化、渠道線上化更甚于發(fā)達國家，行業(yè)品牌集中度較低，高端價格帶領(lǐng)域競爭格局較優(yōu)，近年來國產(chǎn)品牌逐步依靠其產(chǎn)品+渠道等優(yōu)勢實現(xiàn)進口替代。
▍創(chuàng)新產(chǎn)品+強勢營銷，麥富迪品牌力已顯。依托對寵物生理學(xué)、營養(yǎng)學(xué)和行為學(xué)等的研究，公司針對不同階段、品種、環(huán)境下的犬貓營養(yǎng)需求展開深刻的研究。核心大單品雙拼糧、營養(yǎng)森林等系列定位中端市場，主打高性價比，輔助營銷資源投放，快速出圈。而通過持續(xù)的產(chǎn)品迭代、品類創(chuàng)新，公司近年產(chǎn)品價格帶穩(wěn)步提升。在營銷端，公司具備穩(wěn)定的有經(jīng)驗的營銷團隊，持續(xù)多年保持高銷售費用投入（2022年銷售費用更是高達5.45億，加上運雜費后高達7億），尤其在線上渠道端投入上，公司領(lǐng)先行業(yè)開展全渠道營銷，快準狠搶占渠道紅利，結(jié)合持續(xù)的綜藝贊助、影視植入、代言人等方式持續(xù)占領(lǐng)消費者心智，品牌市占率、轉(zhuǎn)化率穩(wěn)步上升。
▍弗列加特定位高端市場，打造第二成長曲線。由于貓狗先天生理特性不一，公司針對快速發(fā)展的喵經(jīng)濟打造第二成長曲線弗列加特品牌。弗列加特定位高端市場，對標渴望愛肯拿等一線外資品牌，主打高肉+凍干概念，配方透明，原料、工藝講究，產(chǎn)品優(yōu)勢領(lǐng)先，疊加乖寶本身強的渠道力和營銷力，弗列加特上市后快速增長，2022H1弗列加特高肉糧系列及弗列加特全價全凍干系列實現(xiàn)營收2615萬元，同比+185%，我們預(yù)估2022年全年銷售或已近億元，2023年全年預(yù)計增速超100%。
▍募資擴產(chǎn)能，提效率。此次IPO公司擬發(fā)行不超過4000萬股，計劃募資6億元用于寵物食品生產(chǎn)基地等建設(shè)項目。根據(jù)公司招股說明書，公司計劃3.67億用于寵物食品生產(chǎn)基地擴產(chǎn)建設(shè)項目，7200萬用于智能倉儲升級項目，3060萬用于研發(fā)中心升級項目，2500萬用于信息化升級建設(shè)項目。預(yù)計募投項目建成后公司產(chǎn)能瓶頸將得到有效緩解，支撐公司未來收入持續(xù)高增，智能倉儲升級、研發(fā)中心建設(shè)、信息化升級等項目將進一步提升公司核心競爭力。
▍風(fēng)險因素：國內(nèi)市場競爭加劇風(fēng)險、海外市場競爭加劇風(fēng)險、國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險、產(chǎn)品創(chuàng)新失敗的風(fēng)險、寵物食品質(zhì)量安全風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、稅收政策風(fēng)險、品牌侵權(quán)風(fēng)險、動物保護風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：國內(nèi)寵物食品賽道長坡厚雪，持續(xù)受益養(yǎng)寵&寵物食品滲透率提升，當前仍處“大行業(yè)、小龍頭”階段，國產(chǎn)替代正當時。公司產(chǎn)品力和品牌力領(lǐng)先，目前已形成以麥富迪為核心的品牌矩陣，弗列加特作為第二成長曲線也在逐步得到驗證，未來自有品牌收入/盈利有望持續(xù)高增。代工業(yè)務(wù)上，公司海外客戶、渠道穩(wěn)固，短期受益海外去庫結(jié)束以及人民幣持續(xù)貶值。我們預(yù)計公司2023-2025年EPS為0.94/1.12/1.49元，參考絕對估值法、相對估值法以及分部估值法結(jié)果（詳見正文），我們認為公司合理估值在170-203億中間，取DCF估值法結(jié)果，給予乖寶寵物2023年目標市值187億元，對應(yīng)每股價值47元
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