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2023H1終端需求疲軟、壓榨業(yè)務虧損、消化高價小麥庫存等因素使公司業(yè)績承壓，盈利能力下滑較多，但目前公司外部壓力逐步得到緩解，我們期待公司下半年業(yè)績迎來環(huán)比改善，同時關注長期業(yè)務“央廚”進展。維持“增持”評級。
　　▍2023H1公司收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比-0.6%/-51.1%/-99.4%。2023H1公司實現收入1187.1億元、同比-0.6%，歸母凈利潤9.7億元、同比-51.1%，扣非歸母凈利潤0.14億元、同比-99.4%。其中2023Q2實現收入576.7億元、同比-8.4%，歸母凈利潤1.1億元、同比-94.0%，扣非歸母凈利潤-2.3億元、同比-114.2%。
　　▍銷量保持穩(wěn)健增長，噸價下行拖累收入增速。分產品看，1）廚房食品：2023H1實現收入735.2億元、同比-3.4%，其中銷量同比+9.5%、均價同比-11.8%，銷量保持穩(wěn)健增長主要系下游餐飲渠道需求逐步恢復拉動，噸價下行主要系低噸價餐飲渠道產品占比提升、面粉等產品價格下降所致。2）飼料原料及油脂科技：2023H1實現收入444.6億元、同比+4.7%，其中銷量同比+16.1%、噸價同比-9.9%，銷量增長主要系上半年公司油籽壓榨量上升所致，2023H1油籽壓榨量同增17.0%，噸價下行主要系豆粕等產品價格下跌所致。此外，公司持續(xù)推進渠道擴張，截至2023H1，公司合計擁有7840名經銷商，較2022年末增加72名。
　　▍多因導致毛利率下滑較多，盈利能力承壓明顯。2023H1公司毛利率同降3.4Pcts至4.1%（Q2同降4.8Pcts至3.1%），其中廚房食品/飼料原料及油脂科技毛利率分別下降0.5/8.4Pcts，廚房食品毛利率下降主要系：1）雖然原材料成本下降帶動零售渠道毛利率同比提升，但低毛利率餐飲渠道占比上升。2）上半年小麥、面粉及副產品價格下行，公司消化前期較高小麥庫存下降；飼料原料及油脂科技毛利率下降主要系上半年大豆成本仍處于較高位置，但壓榨產品豆油及豆粕價格下跌明顯，導致壓榨虧損所致。費用率整體較為平穩(wěn)，2023H1公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率同比+0.0/+0.2/-0.5Pct（Q2同比+0.3/+0.2/-0.6Pct），其中財務費用下降主要系凈利息收益和匯兌收益增加。此外，2023H1公司資產減值損失減少8912萬元（Q2減少3.3億元），投資收益增加16.4億元（Q2增加1872萬元）。綜合導致2023H1歸母凈利率下降0.8Pct至0.8%（Q2下降2.8Pcts至0.2%）。
　　▍壓力逐步得到緩解，期待環(huán)比改善，持續(xù)推進新業(yè)務發(fā)展。2023H1，終端需求復蘇較弱、下游養(yǎng)殖端不景氣、消化前期高價庫存等因素導致公司業(yè)績顯著承壓，從當前看，我們認為公司面臨的外部壓力逐步得到緩解，包括1）餐飲端需求持續(xù)復蘇；2）根據wind，大豆壓榨利潤自2023年6月起開始回正并持續(xù)上漲；3）根據wind，小麥價格從2023年5月起開始止跌回升，利于公司消化高價庫存；4）大豆、棕櫚油等主要原材料價格走勢較為平穩(wěn)，因此我們預計公司下半年業(yè)績望迎環(huán)比改善。此外，根據公司2022年年報，公司將央廚作為未來業(yè)務重心進行發(fā)展，結合公司糧油米面業(yè)務龍頭優(yōu)勢，打造園區(qū)生態(tài)體系，2022年已投產杭州、周口、重慶項目，遠期規(guī)劃目標超100個（公司2023H1業(yè)績交流會），若順利投產運營，長期有望形成重要增長曲線。
　　▍風險因素：食品安全風險；原材料價格大幅波動風險；行業(yè)競爭日益加??；公司套期保值風險；公司新業(yè)務拓展不及預期風險。
　　▍投資建議：綜合考慮公司業(yè)績表現及當前外部經營環(huán)境，調整公司2023-2025年EPS預測至0.60/1.00/1.20元（原預測為0.94/1.40/1.64元），2023年諸多外部因素對公司盈利壓制明顯，我們認為隨著壓力逐步得到緩解，2024年公司盈利有望回歸至合理水平，從而更能反映公司真實盈利能力。參考可比公司調味品龍頭海天味業(yè)、恒順醋業(yè)（wind一致預期現價對應2024年PE分別為30、44倍），同時考慮到公司業(yè)績增速較快，業(yè)績彈性大，給予公司2024年40倍PE，對應目標價40元。維持“增持”評級。