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社融-M2剪刀差表征的剩余流動性與利率具有相關性，但去年以來二者相關性似乎在消失。本文主要探究這種相關性關系為何出現(xiàn)、為何消失、以及對于債市投資的實戰(zhàn)意義。
　　社融-M2剪刀差表征了金融與實體之間的剩余流動性，在大部分情況下與利率走勢趨同。背后的本質(zhì)是二者都受到貨幣政策影響，社融和M2是貨幣政策的中介目標，而市場利率直接受到貨幣政策調(diào)控的影響。社融和M2走高對應著實體內(nèi)生融資需求旺盛，經(jīng)濟上行，對應著資本回報率上行；社融-M2剪刀差走闊則對應著實體融資需求大于金融系統(tǒng)供給，對應經(jīng)濟過熱，利率上行，反之亦然。
　　剪刀差和利率走勢背離主要受到政府債發(fā)行節(jié)奏影響。影響剪刀差的主要因素包括1.財政凈支出；2.同業(yè)投資；3.外匯占款；4.非銀投向?qū)嶓w部分、非標融資、股票融資；5.銀行一級認購政府債券（暫未投向?qū)嶓w部分）以及非銀一級認購政府債券。對利率水平影響較大的是非標融資和同業(yè)投資，財政凈支出在特殊時期也對流動性有較大影響。剪刀差和利率走勢背離主要受到對利率影響較小的政府債發(fā)行節(jié)奏影響，非標與同業(yè)投資不是剪刀差與利率走勢背離的原因。上述規(guī)律在2016年去杠桿期間同樣適用。2016年-2017年間同業(yè)投資與非標融資與利率走勢呈現(xiàn)趨同，但政府債發(fā)行影響了社融-M2剪刀差走勢，使得剪刀差走勢背離。
　　社融-M2剪刀差指標也存在缺點：二者走勢基本同步，指示意義不大。社融-M2剪刀差與利率走勢同步的原因主要在于二者并非因果關系，而是同樣受到貨幣政策調(diào)控的影響，因此呈現(xiàn)趨同，在實戰(zhàn)意義上剪刀差對于利率的指示意義不大。部分科目具有誤導性。從社融創(chuàng)設以來，口徑經(jīng)過多次調(diào)整，截至目前部分科目與利率的相關性較低，單純將社融-M2剪刀差視作剩余流動性可能有一定誤導性。月度延遲發(fā)布效用有限。社融和M2為月頻數(shù)據(jù)，且要等到下月中旬才發(fā)布，對于日頻走勢指示意義有限。
　　但研究社融-M2剪刀差與利率之后并非沒有結(jié)果。拆分社融與M2后可以發(fā)現(xiàn)其中非標融資和同業(yè)投資與利率相關性較高，是社融-M2剪刀差與利率走勢趨同的主要影響因素。實際上同業(yè)存單利率也是常用的日頻數(shù)據(jù)，能較好地描述銀行間流動性狀況。
　　展望社融-M2剪刀差趨勢：以下幾點可能值得關注：
　　財政凈支出減少、銀行加大配債力度，均影響社融-M2剪刀差走闊。今年2月M2從高點回落，主要是財政收入不振影響財政凈支出，這一因素下半年仍將拖累M2增速。一季度社融探底回升，一方面，信貸增速超預期，另一方面，銀行資產(chǎn)負債端的不平衡也加大了配債力度，影響社融上行。此外，高基數(shù)下社融-M2剪刀差將逐漸走闊。一方面，受2022年基數(shù)影響，社融-M2剪刀差將呈現(xiàn)逐漸走闊趨勢。另一方面，隨著社融-M2基數(shù)差越來越大，實體融資對于社融和M2的影響之間的差距也會越來越大，體現(xiàn)在社融脈沖呈現(xiàn)震蕩下行。
　　社融-M2剪刀差對利率的指示。隨著社融-M2剪刀差走闊，其中同業(yè)投資和非標融資對于利率行情的影響整體偏多，同業(yè)推動利率下行，非標制約利率上行的壓力不強。結(jié)合8月15日連續(xù)非對稱降息帶動市場利率中樞下調(diào)，債市上行空間也隨之壓縮，市場利率進一步下行空間打開，隨著央行短期流動性投放依然充足，目前流動性環(huán)境仍將保持寬松，短期上行風險有限。
　　風險提示：分析框架錯誤；財政力度超預期；風險偏好大幅上升。