>> 中信證券-A股投資者行為專題，ETF VS主觀多頭：分庭抗禮還是取而代之-230801
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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| 格式： |
pdf 共43頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
裘翔，李世豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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近年來(lái)，我國(guó)股票型ETF發(fā)展迅速，存量規(guī)模不斷增加，已逐漸成為投資的“新寵”。歷史數(shù)據(jù)表明，寬基類、行業(yè)類、主題類ETF均存在“越跌越買”的現(xiàn)象，且ETF投資者的交易習(xí)慣與股市投資者更像；ETF規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張或由微觀投資者結(jié)構(gòu)所決定，散戶占比越高的產(chǎn)品“越跌越買”的現(xiàn)象越顯著。與主觀多頭相比，ETF在成本、流動(dòng)性、持倉(cāng)等方面有諸多優(yōu)勢(shì)，海外的經(jīng)驗(yàn)似乎表明后者取代前者是大勢(shì)所趨。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，隨著A股信息定價(jià)的有效性明顯提升，主觀多頭獲取Alpha的難度越來(lái)越大，疊加財(cái)富管理向投顧轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)，ETF有望發(fā)揮其“工具屬性”搶占主觀多頭的市場(chǎng)份額。展望未來(lái)，ETF必然會(huì)對(duì)主觀多頭產(chǎn)生沖擊，但最終的結(jié)果可能是一種互補(bǔ)的共存關(guān)系。一方面，國(guó)內(nèi)的ETF發(fā)展仍處早期，其在資產(chǎn)規(guī)模、客戶基礎(chǔ)等方面與主觀多頭仍有較大差距；另一方面，兩者在不同的領(lǐng)域中各有優(yōu)勢(shì)，并不能完全替代彼此。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩者將漸成“分庭抗禮”之勢(shì)，并通過(guò)發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)為投資者提供更多可能的投資選擇。
▍我國(guó)股票型ETF發(fā)展迅速，存量規(guī)模不斷增加，已成為投資界的“新寵”。
1）2017年以來(lái)，我國(guó)股票型ETF的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)ETF產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近1.8萬(wàn)億元，股票型ETF占比接近70%；與美國(guó)相比，寬基類ETF的占比較低，而行業(yè)、主題類ETF占比較高。2017年以來(lái)，我國(guó)股票型ETF的資產(chǎn)規(guī)模迅速增加，其中寬基類ETF的年均絕對(duì)增量大（接近780億元），行業(yè)、主題類ETF的年均增速高（約為100%），主題類ETF還呈現(xiàn)出了“迷你化”和“賽道化”的特征。
2）ETF的新發(fā)并無(wú)周期性，且新發(fā)并不必然意味著行情結(jié)束。國(guó)內(nèi)ETF的新發(fā)和存量規(guī)模的增加高度依賴券商渠道。整體來(lái)看，ETF的新發(fā)并無(wú)周期性，且與主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品的新發(fā)有一定正相關(guān)性。寬基類ETF的單品新發(fā)規(guī)模通常比較大，且發(fā)行時(shí)存在明顯的“扎堆”現(xiàn)象；行業(yè)類ETF的新發(fā)比較穩(wěn)定，很少出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況；主題類ETF新發(fā)規(guī)模波動(dòng)最為劇烈且具有“追賽道”和“蹭熱點(diǎn)”的特征，不過(guò)主題類ETF的抱團(tuán)發(fā)行并不必然意味著主題行情的結(jié)束。
3）ETF的申贖存在差異性，但股票型ETF的整體存量越來(lái)越大。2017年以來(lái)，各類股票型ETF的申贖存在差異：寬基類ETF整體以凈申購(gòu)為主，部分時(shí)期存在明顯的集中贖回；行業(yè)類ETF能夠在較長(zhǎng)的時(shí)間序列上保持穩(wěn)定的凈申購(gòu)；主題類ETF申贖穩(wěn)定性較差，經(jīng)常出現(xiàn)大額凈贖回。整體來(lái)看，剔除新發(fā)因素后，國(guó)內(nèi)股票型ETF的存量規(guī)模越來(lái)越大。
▍ ETF持續(xù)擴(kuò)張與“越跌越買”的申贖特征有關(guān)，或由微觀投資者結(jié)構(gòu)決定。
1）國(guó)內(nèi)三類股票型ETF普遍存在“越跌越買”的現(xiàn)象。計(jì)算國(guó)內(nèi)180余條股價(jià)指數(shù)的漲跌幅與對(duì)應(yīng)的ETF月度存量?jī)羯贲H的相關(guān)性可知，“越跌越買”的現(xiàn)象在三類股票型ETF中普遍存在，這是其存量規(guī)模持續(xù)增加的重要原因。此外，上交所披露的數(shù)據(jù)表明，雖然2022年A股表現(xiàn)不佳，但是券商自營(yíng)、私募、公募等投資者申購(gòu)股票型ETF的意愿依然強(qiáng)烈。
2）ETF投資者的交易習(xí)慣與股市投資者更像，“恐高”與“抄底”的行為特征明顯。根據(jù)深交所發(fā)布的微觀調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，ETF投資者在產(chǎn)品持有時(shí)長(zhǎng)、交易頻率等行為習(xí)慣上明顯異于場(chǎng)外指數(shù)基金持有者，反而與股市投資者更像；此外，近三年來(lái)股票型ETF的日均換手率與A股非常接近。個(gè)人投資者“恐高”與“抄底”的行為特征在股市上非常明顯，而在ETF市場(chǎng)中同樣可以得到相同的微觀證據(jù)支持。
3）散戶占比越高的ETF產(chǎn)品“越跌越買”的現(xiàn)象越顯著。通過(guò)對(duì)ETF的投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行穿透測(cè)算可知，三類股票型ETF的投資者均以散戶為主，且行業(yè)類、主題類產(chǎn)品散戶占比更高。我們將存量股票型ETF根據(jù)其散戶持股比例進(jìn)行分組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)散戶占比越高的組合“基金凈申贖與指數(shù)漲跌幅”的負(fù)相關(guān)性越明顯，即散戶占比越高的組合“越跌越買”的現(xiàn)象越突出。投資者結(jié)構(gòu)的差異很有可能是ETF申贖行為存在差異的原因。
▍ ETF相較主觀多頭存在諸多優(yōu)勢(shì)，海外經(jīng)驗(yàn)表明其取代后者或?yàn)榇髣?shì)所趨。
1）ETF相較主觀多頭在成本、流動(dòng)性、持倉(cāng)等方面有諸多優(yōu)勢(shì)。相較主觀多頭，ETF的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下方面：成本費(fèi)用較低，持倉(cāng)信息透明度較高，指數(shù)跟蹤誤差小，可以在二級(jí)市場(chǎng)即時(shí)成交、流動(dòng)性強(qiáng)，持倉(cāng)更加極致，跟蹤穩(wěn)定、風(fēng)格不漂移等。此外，主題類ETF的顆粒度能做的很細(xì)且做出差異化，聚焦相同板塊的不同產(chǎn)品可以做到各具特色。
2）海外經(jīng)驗(yàn)表明，ETF等指數(shù)產(chǎn)品取代主動(dòng)管理類產(chǎn)品似乎是大勢(shì)所趨。全球范圍看，指數(shù)投資占比持續(xù)增加，不斷擠占主動(dòng)投資份額；根據(jù)美國(guó)波士頓咨詢公司（BCG）的預(yù)測(cè)，未來(lái)5年（2023年至2027年）全球被動(dòng)產(chǎn)品管理規(guī)模的CAGR約為9%，2027年全球被動(dòng)產(chǎn)品的規(guī)模將達(dá)到31萬(wàn)億美元，與傳統(tǒng)主動(dòng)產(chǎn)品的33萬(wàn)億美元非常接近。在美國(guó)市場(chǎng)中，資金從主動(dòng)股票型基金流向ETF等指數(shù)基金是大的趨勢(shì)，過(guò)去10年（2013年至2022年）主動(dòng)產(chǎn)品累計(jì)流出資金超過(guò)2萬(wàn)億美元。
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