>> 東吳證券-策略周評(píng)：重新審視，當(dāng)前市場(chǎng)是否處于“地量”？-230820
| 上傳日期： |
2023/8/20 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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為什么我們有必要重新理解市場(chǎng)的“地量”？
近期，A股場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性略顯疲弱，匯率波動(dòng)引發(fā)北向資金“出逃”、市場(chǎng)增量資金不足，交易熱度方面全A的日成交額仍在7000億元附近徘徊，“籌碼”似乎每日都輪動(dòng)加注于少數(shù)幾個(gè)板塊，剩余多數(shù)板塊則“鮮少人問津”，市場(chǎng)憂慮情緒加深。
直覺上，種種跡象均提示，當(dāng)前市場(chǎng)或許已經(jīng)接近或處于“地量”。但從換手率數(shù)據(jù)來(lái)看，與往年相比，當(dāng)前A股換手率似乎還并未落至底部區(qū)間。直覺與數(shù)據(jù)的矛盾，值得我們重新思考，該如何更加合理地認(rèn)識(shí)并識(shí)別“地量”。
如果基于歷史數(shù)據(jù)縱向比較，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，以換手率為代表的“地量”判定指標(biāo)往往與宏觀流動(dòng)性呈顯著的相關(guān)性。宏觀流動(dòng)性偏緊的時(shí)期更容易出現(xiàn)“地量”，且流動(dòng)性寬松后“地量”的情況有明顯緩解，例如12-14年間A股換手率一直處于較低水平，其關(guān)鍵原因在于期間央行曾連續(xù)加息致使宏觀流動(dòng)性收緊，繼而引發(fā)場(chǎng)內(nèi)資金面的收縮。因此，考慮市場(chǎng)是否處于“地量”狀態(tài)時(shí)，需結(jié)合宏觀流動(dòng)性分類討論。
我們不妨換一種“相對(duì)”的視角來(lái)審視當(dāng)前“直覺上”的“地量”。
如何對(duì)宏觀流動(dòng)性分類？
以往研究中，通常會(huì)將利率視為評(píng)估宏觀流動(dòng)性的重要指標(biāo)，且對(duì)于歷年流動(dòng)性的松緊賦予同一“丈量標(biāo)準(zhǔn)”。但就當(dāng)前情況來(lái)看，2023年8月截至18日，十年期國(guó)債收益率均值為2.6%，基本處于歷史最低水平區(qū)間，這是否就說明目前流動(dòng)性環(huán)境最為寬松？其實(shí)不盡然。
我們?cè)谕谥軋?bào)《珍惜“弱預(yù)期”的窗口期》中曾提出“增長(zhǎng)中樞下行”視角。可以看到，2007年至今全球供需結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，經(jīng)濟(jì)中樞下臺(tái)階伴隨利率中樞下臺(tái)階。因此若以利率為錨判定宏觀流動(dòng)性的松緊，應(yīng)采用更加綜合的評(píng)估方法，僅僅簡(jiǎn)單的縱向比較已不再適用。
考慮到增長(zhǎng)中樞下行，我們將2007年至今分為“高增速”（2007-2013年）、“中高增速”（2014-2021年）、“中低增速”（2022年至今）三個(gè)歷史階段。每個(gè)階段，基于十年期國(guó)債在區(qū)間內(nèi)的綜合均值和標(biāo)準(zhǔn)差將流動(dòng)性環(huán)境分為“寬松”、“中性偏松”、“中性偏緊”、“緊縮”四類，從而更加精確地研判不同增長(zhǎng)背景下的宏觀流動(dòng)性。
如何綜合考慮不同宏觀流動(dòng)性下的市場(chǎng)交易熱度？
基于上述分類，我們對(duì)多種流動(dòng)性環(huán)境下的A股成交情況進(jìn)行了調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理，構(gòu)建了一個(gè)全新指標(biāo)——“地量”指數(shù)，從而能夠更好地識(shí)別A股市場(chǎng)“地量”并進(jìn)行歷史比較。“地量”指數(shù)越高，說明市場(chǎng)交易熱度偏低，越接近“地量”狀態(tài)；指數(shù)越低則說明市場(chǎng)活躍度較高。
歷史上A股的“地量”狀態(tài)發(fā)生在哪些階段？
我們定義當(dāng)“地量”指數(shù)達(dá)到均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差上方的區(qū)間則表明市場(chǎng)處于“地量”，由此可以看出，當(dāng)前市場(chǎng)已至“地量”，與直覺相符。歷史上來(lái)看，2008年后A股曾5次處于“地量”狀態(tài)。
2008年8月-12月：全球金融危機(jī)后市場(chǎng)對(duì)于基本面信心不足，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，宏觀流動(dòng)性由緊轉(zhuǎn)松，2008年11月“四萬(wàn)億”計(jì)劃出爐，強(qiáng)財(cái)政刺激逐步扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心；
2010年7月-8月初：宏觀流動(dòng)性中性偏寬松，但市場(chǎng)對(duì)于上半年房地產(chǎn)調(diào)控收緊、歐債危機(jī)升級(jí)等多重不利因素“心有余悸”，全A指數(shù)開始反彈但情緒仍處于由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的換擋期，市場(chǎng)仍在縮量交易；
2011年底-2013年初：“錢荒”和美聯(lián)儲(chǔ)退出QE引起的國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性雙雙收緊，2011年Q3-2013年Q1經(jīng)濟(jì)實(shí)體處于量?jī)r(jià)齊跌的衰退期，基本面向下情況下，市場(chǎng)期待強(qiáng)刺激政策保住高速增長(zhǎng)，而政府定調(diào)經(jīng)濟(jì)由高增長(zhǎng)進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”，刺激預(yù)期落空。2013年市場(chǎng)的低迷情緒被內(nèi)外流動(dòng)性收緊放大，但實(shí)質(zhì)還是經(jīng)濟(jì)換擋時(shí)期的高增長(zhǎng)預(yù)期落空的作用；
2016年9月-11月中：全球開啟新一輪貨幣寬松，資產(chǎn)荒背景下優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股成為資本配置首選，監(jiān)管重拳出擊后險(xiǎn)資和產(chǎn)業(yè)資本舉牌爭(zhēng)奪上市公司股權(quán)的大潮逐漸退去，“深港通”系列規(guī)則出臺(tái)對(duì)于A股交易形成一定“擠占效應(yīng)”；
2018年9月-10月：“去杠桿”、“資管新規(guī)”疊加中美貿(mào)易摩擦，市場(chǎng)情緒較為低迷，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期致使內(nèi)外流動(dòng)性偏緊，10月初降準(zhǔn)的效果仍在傳導(dǎo)階段，市場(chǎng)交易活躍度偏弱。
由此可見，不同于簡(jiǎn)單的換手率指標(biāo)，“地量”指數(shù)可以識(shí)別出宏觀流動(dòng)性寬松的環(huán)境下“容易被忽視”的“地量”階段，例如2010年7-8月、2016年9-11月及當(dāng)前。
總結(jié)
近期，A股場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性略顯疲弱，匯率波動(dòng)引發(fā)北向資金“出逃”、市場(chǎng)增量資金不足，全A日成交額偏低，市場(chǎng)憂慮情緒加深，但日換手率移動(dòng)平均值仍然保持在高于2%的水平，提示換手率指標(biāo)的指示性作用受限。
我們對(duì)多種流動(dòng)性環(huán)境下的A股成交情況進(jìn)行了調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理，構(gòu)建了全新指標(biāo)——“地量”指數(shù)。指數(shù)表明當(dāng)前由于宏觀流動(dòng)性的寬松，A股換手率仍未落至底部區(qū)間，但市場(chǎng)實(shí)際已經(jīng)處于“地量”。
當(dāng)下，市場(chǎng)“地量”狀態(tài)的出現(xiàn)主要由于市場(chǎng)信心仍處于修復(fù)階段。往后看，內(nèi)部基本面一致預(yù)期向積極方向轉(zhuǎn)變，美債處于高
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