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公司是國內(nèi)黃金業(yè)務(wù)純度較高的老牌金礦龍頭，未來海域金礦的投產(chǎn)有望為公司打開量增和降本的空間。同時(shí)，公司具備較低的市值資源量比和市值產(chǎn)量比，有望在金價(jià)景氣周期中享受估值修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為7.9/9.8/18.8億元。給予公司2023年15倍EV/EBITDA估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為14港元/股。首次覆蓋并給予公司“買入”評級。
　　▍黃金業(yè)務(wù)純度較高的老牌金企，業(yè)績持續(xù)修復(fù)。公司是國內(nèi)四大黃金集團(tuán)之一招金集團(tuán)下屬的核心礦企，近十年礦產(chǎn)金產(chǎn)量中樞為20噸，穩(wěn)居國內(nèi)上市金企前四。公司是為數(shù)不多黃金業(yè)務(wù)純度較高的國內(nèi)上市金企，礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)為業(yè)績的主要貢獻(xiàn)來源。公司業(yè)績從前期干擾中逐步修復(fù)，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.0億元；2023Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.0億元，同比增長17%。
　　▍宏觀端加息或步入尾聲+需求端央行趨勢性購金，金價(jià)中樞或上移。宏觀維度，隨著美國通脹回落，且加息對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息或?qū)⒉饺胛猜?。根?jù)歷史規(guī)律，美聯(lián)儲(chǔ)開始釋放降息信號至開始降息階段的黃金板塊漲幅突出，當(dāng)前板塊配置良機(jī)漸進(jìn)。需求維度，去美元化浪潮延續(xù)+地緣緊張局勢背景下，全球央行的趨勢性購金已成為黃金需求的重要支撐，我國央行自2022年10月起連續(xù)9個(gè)月增加黃金儲(chǔ)備。在兩方面支撐下，我們認(rèn)為金價(jià)中樞或?qū)⑸弦?，預(yù)計(jì)2023/2024/2025年金價(jià)均價(jià)為450/460/470元/克。
　　▍海域金礦投產(chǎn)料將為公司打開量增和降本的空間。海域金礦兼具資源量級和品位優(yōu)勢，是公司未來2-3年的重要看點(diǎn)。項(xiàng)目于2022年11月開工，公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將于2025年投產(chǎn)。海域金礦投產(chǎn)料將為公司打開量增和降本的空間。量增方面，公司預(yù)計(jì)海域金礦達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)量10-15噸，疊加現(xiàn)有礦山的合規(guī)擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能，公司中期產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)倍增。降本方面，公司預(yù)計(jì)海域金礦克金總成本120元/克以內(nèi)（位于2023年全球金礦成本曲線前10%），我們測算海域金礦達(dá)產(chǎn)后公司克金成本將累計(jì)降低20%，助力公司重拾成本優(yōu)勢。
　　▍資源稟賦助力內(nèi)生增儲(chǔ)，“雙H”戰(zhàn)略推動(dòng)外延收購。截至2022年底，公司權(quán)益黃金資源量954噸，位列國內(nèi)上市金企前三甲。公司通過“內(nèi)生增儲(chǔ)+外延收購”兩輪驅(qū)動(dòng)資源增長。內(nèi)生增儲(chǔ)方面，公司的資源稟賦具備可持續(xù)增長的潛力，并積極投入探礦增儲(chǔ)，近十年的年增儲(chǔ)量級均在20噸以上，多座主力礦山的累計(jì)增儲(chǔ)幅度超過100%。外延收購方面，歷史上公司具備較強(qiáng)的外部收購能力，“雙H”戰(zhàn)略或釋放重啟海外優(yōu)質(zhì)礦山收購的信號。
　　▍被低估的價(jià)值成長龍頭，受益于金價(jià)景氣周期。公司擁有較低的市值資源量比、市值產(chǎn)量比，截至2023年8月14日收盤的市值資源量比、市值產(chǎn)量比分別為0.32億元/噸、18.17億元/噸，顯著低于1.55億元/噸、39.82億元/噸的行業(yè)平均水平。根據(jù)我們對于歷史上金價(jià)上漲周期的復(fù)盤規(guī)律，金價(jià)快速上漲階段，市值產(chǎn)量比較低的公司更受青睞，我們認(rèn)為公司未來有望受益于金價(jià)景氣周期。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：金價(jià)大幅波動(dòng)導(dǎo)致的業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海域金礦項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；因環(huán)保、安全等擾動(dòng)事件導(dǎo)致停產(chǎn)或減產(chǎn)；公司礦山增儲(chǔ)不及預(yù)期；成本管控力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司是國內(nèi)黃金業(yè)務(wù)純度較高的老牌金企，未來海域金礦的投產(chǎn)有望為公司打開量增和降本的空間。同時(shí)，公司市值資源量比和市值產(chǎn)量比較低，有望在金價(jià)景氣周期中享受估值修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為7.9/9.8/18.8億元。參照可比公司平均14倍EV/EBITDA，考慮到公司黃金業(yè)務(wù)純度較高，給予公司2023年15倍EV/EBITDA估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)14港元/股。首次覆蓋并給予公司“買入”評級。