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我們長(zhǎng)期關(guān)注公考培訓(xùn)行業(yè)，在2018年6月8日首次發(fā)布相關(guān)深度報(bào)告《職教兩巨頭聚首資本市場(chǎng)，探尋中公華圖成長(zhǎng)性》，并持續(xù)跟蹤至今。2020-22年，疫情反復(fù)導(dǎo)致公務(wù)員招錄節(jié)奏被打亂、線下培訓(xùn)受到限制，公考培訓(xùn)行業(yè)受到較大影響。盡管如此，在疫情影響減退、公務(wù)員招錄、培訓(xùn)逐步恢復(fù)正常的2023年，我們認(rèn)為，公考培訓(xùn)行業(yè)有望迎來復(fù)蘇，以下是我們對(duì)疫情后公考培訓(xùn)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及格局的分析：
　　規(guī)模：預(yù)計(jì)2022-26E公考培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模CAGR 15.6%。我們將公考培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模拆分為：參考人數(shù)×滲透率×客單價(jià)：①參考人數(shù)：2020年以來公考招錄、參考人次整體上升；考慮到2022年起，退休人員增多，我們認(rèn)為公務(wù)員招聘需求和對(duì)應(yīng)的參考人次將持續(xù)提升，假設(shè)2024-26年公務(wù)員考試參考人數(shù)同比各+4.0%、+3.0%、+3.0%，對(duì)應(yīng)2024-26年公務(wù)員考試參考人數(shù)各為775、798、822萬人。②參培率：由于疫情影響消退、招錄和線下培訓(xùn)恢復(fù)正常，而公務(wù)員考試競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，我們假設(shè)2023-24年公考培訓(xùn)市場(chǎng)參培率恢復(fù)性增長(zhǎng)，各為24.5%、25.5%，2025-26年則小幅提升至26.3%、26.8%，據(jù)此計(jì)算2023-26年公考參培人數(shù)各183、198、210、220萬人次。③客單價(jià)：我們認(rèn)為，疫情導(dǎo)致客單價(jià)較低的線上培訓(xùn)占比增有所上升，假設(shè)受此影響2022年公務(wù)員考試培訓(xùn)客單價(jià)同比下降8%至5859元/人次。后疫情時(shí)代，隨著各類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)逐步恢復(fù)線下培訓(xùn)服務(wù)，我們保守假設(shè)2023年公考培訓(xùn)客單價(jià)恢復(fù)至2018年水平，2024-26年，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，客單價(jià)增速保持在2%，據(jù)此計(jì)算2023-26年公考培訓(xùn)客單價(jià)各為7267、7412、7560、7711元/人。綜上，我們測(cè)算2023-26年公考培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模分別為133、146、159、170億元，2022-26E市場(chǎng)規(guī)模CAGR 15.6%。
　　格局：行業(yè)集中度下降，23年龍頭經(jīng)營(yíng)優(yōu)化，市占率有望回升。①2022年龍頭教培規(guī)模有所收縮。我們測(cè)算，2022年，中公教育、粉筆公考培訓(xùn)市占率各為20.2%、14.8%，各同比-7.6pct、-2.2pct；經(jīng)營(yíng)范圍上，2022年中公、粉筆直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量各同比-26.2%、-45.5%。②中小教培機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)。據(jù)企查查，2022年底，全國(guó)經(jīng)營(yíng)公務(wù)員培訓(xùn)的企業(yè)數(shù)量較2019年底增加98.4%。我們判斷，在龍頭機(jī)構(gòu)規(guī)模收縮、業(yè)務(wù)調(diào)整期間，中小公考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)、占據(jù)了一定的市場(chǎng)空白。③23年龍頭經(jīng)營(yíng)優(yōu)化、市占率有望回升。1Q23中公教育實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，1H23，粉筆non-GAAP凈利潤(rùn)不少于2.7億元，我們認(rèn)為，龍頭經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)化，教研、流量獲取優(yōu)勢(shì)有望推動(dòng)行業(yè)整合加速。
　　線下vs線上：疫后線下培訓(xùn)有望回歸，線上培訓(xùn)有望擴(kuò)大用戶群。疫情期間，線下辦學(xué)困難，線上班型受到青睞，在線下恢復(fù)正常教學(xué)的當(dāng)下，我們對(duì)中公線下與粉筆線上同價(jià)位課程進(jìn)行了對(duì)比：①師資水平：中公線下班由中公標(biāo)準(zhǔn)老師授課指導(dǎo)；粉筆線上課程由名師主講，每位學(xué)生配備4名輔導(dǎo)老師陪伴式教學(xué)，進(jìn)行全程指導(dǎo)。②學(xué)制：中公線下班“吃住學(xué)”一體化，營(yíng)造良好課堂氛圍，提升學(xué)習(xí)積極性。粉筆線上教學(xué)主要通過APP實(shí)現(xiàn)，學(xué)習(xí)時(shí)間、地點(diǎn)靈活，限制較少。③轉(zhuǎn)移成本：我們認(rèn)為，相比線上課程容易在不同APP之間轉(zhuǎn)換的特點(diǎn)，線下課程轉(zhuǎn)移成本更高，參培學(xué)生不易流失。綜合來講，我們認(rèn)為，線下班對(duì)時(shí)間充裕、需要沉浸式教學(xué)環(huán)境的學(xué)生更有吸引力，在疫情結(jié)束后，線下班形式有望逐步回歸疫情前狀態(tài)；線上班則更適合自制力較強(qiáng)、傾向于時(shí)間和地點(diǎn)靈活的考生群體，有望有效擴(kuò)展公考培訓(xùn)的客群邊界，針對(duì)性滿足細(xì)分群體的培訓(xùn)需求。
　　投資建議。我們認(rèn)為，因疫情等因素導(dǎo)致的行業(yè)規(guī)?？s減有望在23年得到扭轉(zhuǎn)，未來行業(yè)規(guī)模有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。格局方面，盡管疫情期間行業(yè)集中度有所下降，但我們認(rèn)為，長(zhǎng)期看，教研及教學(xué)實(shí)力仍然是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要素，龍頭壁壘依然穩(wěn)固，隨著中公、粉筆等行業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)壓力逐步減弱、經(jīng)營(yíng)狀況逐步好轉(zhuǎn)，龍頭市占率有望逐步回升。推薦：中公教育；建議關(guān)注：粉筆。