>> 東吳證券-宏觀周報：美債利率創(chuàng)新高后，怎么走？ -230820
| 上傳日期： |
2023/8/21 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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同樣是面臨“政策定力”，國內(nèi)和國外債市的表現(xiàn)大相徑庭。國內(nèi)10年國債正式進(jìn)入“2.5%”時代，而美聯(lián)儲的政策“定力”導(dǎo)致美債市場“哀鴻遍野”、紛紛刷新年內(nèi)新高，作為全球市場利率錨的10年期美債收益率一度站上4.3%，全球資產(chǎn)壓力山大。盡管資產(chǎn)很“慌”，鑒于基本面和短期情緒面的因素我們依舊認(rèn)為美債收益率接近于本輪周期的高點(diǎn)，10年期美債收益率未來一段時間更加合理的波動區(qū)間可能是3.5%至4.25%。
本輪上行和去年又有何不同？回顧來看，我們不難發(fā)現(xiàn)去年美債收益率快速走高的原因在于通脹頻頻超預(yù)期。與此同時，美聯(lián)儲大幅上調(diào)政策利率終值（3.8%升至4.6%），持續(xù)加碼的貨幣緊縮力度推高美債收益率。而本輪我們認(rèn)為美債收益率上漲更多反映市場對美聯(lián)儲明年降息預(yù)期的調(diào)整。
那么如何看待本次美債收益率的大漲？其實(shí)通過復(fù)盤歷史不難發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)美債上漲和下跌的因素?zé)o非是基本面、政策和事件三個層面。
本次推高美債的是超強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性+“鷹”派加息信號+兩大事件的推波助瀾：
基本面角度，美國“亮眼”的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。一、二季度美國GDP頻頻超預(yù)期，而亞特蘭大聯(lián)儲對美國Q3環(huán)比增速從4.1%連續(xù)上調(diào)2次至5.8%。由此我們認(rèn)為，上半年經(jīng)濟(jì)大超預(yù)期的狀況在下半年將持續(xù)：經(jīng)測算超額儲蓄要到明年2季度才能消耗完畢，制造業(yè)開始企穩(wěn)回升，住宅投資也將轉(zhuǎn)正，這一切都減小了衰退的可能。經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于2022年。除此之外，7月“二次通脹”的開始證明了6月大幅“下臺階”難以為繼，美債的交易邏輯轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面。
政策面角度，實(shí)際利率刷“紀(jì)錄”，美聯(lián)儲釋放更“鷹”的信號。短期內(nèi)降息預(yù)期難以兌現(xiàn)+下周杰克遜霍爾會議（Jackson Hole）上將釋放的偏“鷹”政策預(yù)期，共同推動美債收益率上漲。10年期通脹保值債券（TIPS）收益率飆升，觸及2%的關(guān)鍵關(guān)口，刷新近十年以來的紀(jì)錄。與此同時，7月會議紀(jì)要釋放今年以來鷹派語句最多的一次。這也“引導(dǎo)”市場開始price in在下周全球央行年會上，美聯(lián)儲可能對中性利率的“鷹”派論調(diào)。
事件角度，主權(quán)信用評級下調(diào)+Q3發(fā)債潮?；葑u(yù)下調(diào)美國國債評級以及美債的“供給潮”起到了對美債收益率“推波助瀾”的作用。一方面，美國三季度預(yù)計(jì)發(fā)債規(guī)模明顯高于此前的預(yù)期、增加到1.007萬億美元，且從期限結(jié)構(gòu)上看，中長期國債發(fā)行規(guī)模更大。5年期，10年期及30年期的發(fā)行規(guī)模分別為990億、1020億、1070億。在此壓力下，美債已經(jīng)在2周前脈沖式地推向4.2%。另一方面，雖然本次評級下調(diào)與2011年相比，市場十分“淡定”。關(guān)注點(diǎn)反而在美股巨額的政府債務(wù)和外資堅(jiān)持美債上，短期內(nèi)推動市場押注收益率的上漲。
展望后市，市場預(yù)期還需調(diào)整，美聯(lián)儲“三思而后行”。鑒于本次推高美債的核心因素還是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)活動，讓市場對政策利率重新定價。如果通脹能夠持續(xù)下行，這將能夠限制住美債收益率上漲的空間。但是值得注意的是，如果通脹真的重新加速，這將帶領(lǐng)美債收益率再次沖高。而若想要美債收益率跌破3.5%，則需要失業(yè)率的大幅抬升或者明顯的就業(yè)降溫。
重點(diǎn)數(shù)據(jù)速覽后，我們不妨圍繞著高頻數(shù)據(jù)一覽海外經(jīng)濟(jì)全貌。根據(jù)跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，我們將它們主要分為四大部分：經(jīng)濟(jì)活動、需求、就業(yè)以及金融。
經(jīng)濟(jì)活動：美國經(jīng)濟(jì)邊際放緩。截至8月13日當(dāng)周美國紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)初值錄得1.12。近兩周美國WEI指數(shù)呈現(xiàn)放緩趨勢，但整體來看，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有條不紊，市場對于今年美國不衰退的期望持續(xù)升溫。德國方面雖邊際改善，但仍處于低位，截止至8月13日當(dāng)周德國WAI指數(shù)為0.10，較前值上升0.07，德國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前“堪憂”，隨著制造業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拖累加大，后續(xù)德國WAI指數(shù)可能進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。
需求：出行消費(fèi)具有韌性，地產(chǎn)需求持續(xù)承壓。本期美國出行活動相較上期邊際下行，但仍位于2022年以來相對高位。消費(fèi)仍然具有韌性，美國紅皮書零售銷售同比連續(xù)三周回暖，截至8月13日的當(dāng)周錄得0.70，較前值上升0.40，當(dāng)前美國稅收減少以及社保收入增加使得居民可支配收入顯著上升，加上美國超額儲蓄至少要持續(xù)到明年二季度才會消耗完畢，對消費(fèi)形成有力支撐。
地產(chǎn)方面，抵押貸款利率延續(xù)上升，截至8月13日當(dāng)周錄得7.09%，再次刷新去年以來的高位，高利率影響下地產(chǎn)需求不容樂觀。我們提到，本輪地產(chǎn)回暖的主要原因在于供給端偏弱，而需求端受挫較為明顯，當(dāng)前庫存不足支撐地產(chǎn)回暖，但地產(chǎn)復(fù)蘇能否持續(xù)仍有賴于需求通道的打開，后續(xù)利率能否有效下行對地產(chǎn)來說至關(guān)重要。
就業(yè)：勞動力市場保持韌性。截至8月12日當(dāng)周，美國首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)下降1.1萬人至23.9萬人，與預(yù)期基本相符，創(chuàng)下五周以來的最大降幅。截至8月6日當(dāng)周，續(xù)申失業(yè)救濟(jì)人數(shù)增至171.6萬，超過市場預(yù)期170萬。盡管美國借貸成本上升對美國經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域產(chǎn)生了負(fù)面影響，但美國勞動力表現(xiàn)仍具有韌性。強(qiáng)勁的勞動力市場刺激薪資增長幅度，進(jìn)而支撐著美國消費(fèi)者支出，市場對于美國經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸的預(yù)期仍在升溫。
流動性：美
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