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事件：公司發(fā)布2023年中期業(yè)績公告。23年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收620.4億元，同比減少34.6%；核心歸母凈利潤65.9億元，同比增長0.6%。
　　點(diǎn)評(píng)：開發(fā)收入增速承壓，經(jīng)營性業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，核心業(yè)績保持穩(wěn)健，信用穩(wěn)定。
　　 1）開發(fā)承壓，經(jīng)營補(bǔ)位，核心業(yè)績保持穩(wěn)健。23年H1公司營收同比減少明顯，拆分來看，開發(fā)業(yè)務(wù)營收498.7億元，同比減少34.6%，略低于我們預(yù)期，主要因交付物業(yè)總面積同比減少36%；物業(yè)投資、物業(yè)管理等業(yè)務(wù)營收同比分別增長8.0%、12.9%至63.3億元、58.4億元，保持平穩(wěn)增長，合計(jì)占總營收比重為19.6%，同比提升8pct。從毛利率角度，23年H1開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為14.3%，同比減少3pct，處于歷史低位；經(jīng)營性業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定，毛利貢獻(xiàn)占比達(dá)48.6%，同比提升21pct。從業(yè)績角度，23年H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤80.6億元，同比增長7.7%，剔除公允值變動(dòng)等影響后的核心歸母凈利潤為65.9億元，同比增長0.6%，核心利潤表現(xiàn)穩(wěn)健，主要原因包括上半年結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致對(duì)表外項(xiàng)目投資收益同比增加9.7億元、表內(nèi)少數(shù)股東損益占比降至13.3%等。
　　2）上半年銷售、經(jīng)營性業(yè)務(wù)恢復(fù)明顯。23年H1，公司實(shí)現(xiàn)銷售額985.2億元，同比增長14.8%，其中長三角、西部、環(huán)渤海三大區(qū)域銷售占比分別為29.5%、26.4%、22.7%，內(nèi)部銷售額前五名的城市為成都/合肥/北京/西安/蘇州，兼顧城市深耕優(yōu)勢(shì)與核心城市布局戰(zhàn)略；運(yùn)營方面，商場、冠寓整體出租率分別從22年末的93.9%、88.5%提升至95.4%、93.7%，商場開業(yè)計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，商場開業(yè)建面（不含車位）762萬平米，同比增長23%；服務(wù)方面，截至23年上半年末物業(yè)在管面積3.5億平米，較22年末增加0.3億平米，穩(wěn)步提升市占率。
　　3）保持合理拿地強(qiáng)度，聚焦核心一二線。截至23年上半年末，公司總土地儲(chǔ)備5489萬平米，23年上半年銷售面積為589萬平米，開發(fā)儲(chǔ)備充足。23年H1公司新增土儲(chǔ)總建面257萬平米，權(quán)益地價(jià)約180億元，權(quán)益拿地銷售比約27.3%，新增土儲(chǔ)集中于滬廣深三大一線及長沙、蘇州、成都等核心二線城市。
　　4）財(cái)務(wù)穩(wěn)健，信用穩(wěn)定。截至23年上半年末，公司總有息負(fù)債2071億元，較22年末降低9億元，綜合融資成本為4.26%，保持低位；三道紅線指標(biāo)維持綠檔，現(xiàn)金短債比為1.96倍，較22年末有所下滑；信用評(píng)級(jí)與22年末評(píng)級(jí)一致。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)待結(jié)算資源減少及毛利率下滑等影響，我們下調(diào)公司23-25年歸母凈利潤預(yù)測為219.4億元（下調(diào)11.4%）/227.3億元（下調(diào)10.8%）/245.6億元（下調(diào)12.3%），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E基本估值為4.4X、4.2X、3.9X，公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，核心土儲(chǔ)充裕，經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)展增厚經(jīng)營安全墊，融資渠道暢通，看好公司長期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售及拿地不及預(yù)期，多元化發(fā)展不及預(yù)期，交付不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。