>> 東吳證券-宏觀點評：呼之欲出，一文讀懂特殊再融資債券-230821
| 上傳日期： |
2023/8/21 |
大小： |
692KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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8月5年期LPR保持定力，對于地產(chǎn)來說可能不是好消息，但是從側(cè)面透露出一個信號，推進地方化債可能是當(dāng)前政策更加重視的領(lǐng)域——通過降低銀行息差的壓力，保障金融機構(gòu)支持化債。除了銀行等金融機構(gòu)之外，其他工具也逐步浮出水面，而曾經(jīng)幫助北上廣隱債清零的特殊再融資債券的呼聲無疑是最高的。
自2015年以來，地方政府共進行過三輪化債，前兩輪以置換債為主要工具，而后一輪推出了新工具——特殊再融資債。這三輪化債過程如何推進？而第三輪的特殊再融資債券又充當(dāng)了怎樣的角色？我們認(rèn)為目前地方政府一攬子化債方案“如箭在弦”，特殊再融資債券是在不改變現(xiàn)有政府債務(wù)制度安排的情況下最切實可行的債務(wù)置換工具，未來將同政府資產(chǎn)處置、金融機構(gòu)支持等一起成為“一攬子化債方案”的重要支柱。
“捋一捋”地方政府債券種類。我國地方政府債券有兩種分類方式：按照償債資金來源劃分，可以分為一般債券和專項債券；按照資金用途劃分，可以分為新增債券、置換債券和再融資債券。不過這兩大類債券之間又可以進行一一配對，如置換債又可以分為置換一般債和置換專項債，分別用于置換地方政府存量的一般債務(wù)和專項債務(wù)。
特殊再融資債實則為“新型置換債”。置換債、傳統(tǒng)再融資債、特殊再融資債均是“以時間換空間”的化債利器，但三者之間卻又不完全相同。
置換債與傳統(tǒng)再融資債有兩大區(qū)別：其一是置換債由政府發(fā)行，而傳統(tǒng)再融資債可由政府和公司等主體發(fā)行；其二是置換債用于置換存量債務(wù)，而傳統(tǒng)再融資債用于償還到期債務(wù)的本金。因此，由政府發(fā)行、用于償還和置換存量債務(wù)的特殊再融資債似乎更像是置換債的“替身”。
“特殊版”的再融資債與“傳統(tǒng)版”有著諸多不同。除了發(fā)行主體和替換債務(wù)范圍之外，兩者最大區(qū)別在于特殊再融資債主要用于隱性債的化解，而傳統(tǒng)再融資債更針對顯性債。
三輪化債從何“啟幕”、又從何“落幕”？從2015年起，我國共開展了三輪隱性債務(wù)置換，前兩輪是以置換債的形式，后一輪是以特殊再融資債的形式。
第一輪（2015-2018年）：置換債“登上舞臺”。2008年11月，“四萬億”計劃下地方融資平臺如“雨后春筍”般涌現(xiàn)、城投債開始大規(guī)模發(fā)行，為地方債隱性化問題埋下伏筆。為將隱性債顯性化，2015年政府開啟了第一輪大規(guī)?；瘋Ｔ?015至2018年期間共計發(fā)行了12.2萬億元的置換債，其中經(jīng)濟實力較強（如江蘇省）或債務(wù)負(fù)擔(dān)較重（如貴州?。┇@得的置換債支持力度較大。通過將大規(guī)模高成本債務(wù)轉(zhuǎn)化為期限更長、利率更低的政府債券，債券發(fā)行人也從地方政府融資平臺轉(zhuǎn)化為地方政府，債務(wù)違約風(fēng)險隨之降低。
第二輪（2019年）：置換債“重磅歸來”。在個別地方政府違規(guī)舉債的背景下，新一輪隱性債務(wù)風(fēng)險似乎又在路上。2018年8月國務(wù)院下達《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》，要求在5-10年間將隱性債務(wù)化解完畢，第二輪地方債務(wù)置換也提上日程。2019年財政部選取了遼寧、貴州、內(nèi)蒙古、湖南、甘肅、云南六個省份，采用競爭性立項的方式選擇部分縣市開展隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點。此輪化債中置換債發(fā)行規(guī)模約為1579億元，雖然整體看來規(guī)模不大，但在一定程度上緩解了部分尾部區(qū)域政府的流動性壓力。
第三輪（2020-2022年）：特殊再融資債取代置換債，成為化債“新角色”。疫情沖擊下，地方政府債務(wù)風(fēng)險“一波未平、一波又起”。2020年12月江蘇省率先行動，發(fā)布了專門用于償還政府存量債務(wù)的再融資專項債券（即現(xiàn)在所稱的“特殊再融資債券”），為隱性債務(wù)化解工作開創(chuàng)了新局面。此輪化債過程可以分為兩大階段：
第一階段（2020年12月至2021年9月）主要目的在于建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解試點擴容、輔助高風(fēng)險地區(qū)化債。在這個階段，全國共有28個省市發(fā)行特殊再融資債券，募集資金總規(guī)模達6278億元，其中重慶、天津發(fā)行量位居前列。此階段化債的特點在于上海、廣東等經(jīng)濟實力較為雄厚的省份未參與其中。
第二階段（2021年10月-2022年6月）以一線城市為首實施全域無隱性債務(wù)試點。不同于第一階段，這一階段化債是在經(jīng)濟體量大、財政實力強的地區(qū)率先展開。從2021年10月至2022年6月期間，北京、上海、廣東三地共發(fā)行特殊再融資債券約5041.8億元。在此次化債工作的積極推動下，北京、廣東、上海浦東新區(qū)、上海奉賢區(qū)等地區(qū)已成功實現(xiàn)隱性債務(wù)清零計劃。不過自2022年6月之后，特殊再融資債就一直處于暫停發(fā)行狀態(tài)。
今年特殊再融資債發(fā)行空間有多大？由于我國對地方政府債務(wù)余額實行限額管理（即余額要控制在限額內(nèi)，限額與余額之間的差值為限額空間），因此我們可以將地方債限額空間理解為特殊再融資債可發(fā)行規(guī)模理論上限。根據(jù)測算，截至2023年6月末，地方債（含一般債及專項債）限額空間約為2.6萬億元，因此今年特殊再融資債可發(fā)行上限約為2.6萬億元。不過，我們認(rèn)為全額使用限額空間以發(fā)行特殊再融資債的可能性較小，主要基于兩點原因：
?、傧揞~空間的一部分可能還需要預(yù)留給專項債。今
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