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事件描述
　　公司發(fā)布中報：2023H收入約36.3億元，同比增長16%，歸屬凈利潤約3.8億元，同比增長225%，扣非凈利潤同比增長315%。2023Q2收入約24.8億元，同比增長15%，歸屬凈利潤約3.8億元，同比增長96%，扣非凈利潤同比增長133%。
　　事件評論
　　公司收入逆勢增長。上半年收入同比增長16%，其中瓷磚收入同比增長20%、衛(wèi)生潔具收入下降3%，瓷磚毛利率從去年同期的28%提升至33%，衛(wèi)生潔具毛利率從去年同期的21%提升至24%。渠道結構看，公司上半年經(jīng)銷收入占比約61%，此外線上、直營零售、家裝等零售業(yè)務采取直銷模式，預計公司整體零售占比更高。公司上半年經(jīng)銷收入同比增長17%，直銷收入同比增長15%，地產(chǎn)保交樓項目助力直銷增長。我們認為，公司收入逆勢增長的原因在于運營效率優(yōu)化，比如通過共享倉滿足終端更多SKU的供應能力、通過同城管理系統(tǒng)解決渠道效率問題、通過空間銷售和鋪貼服務來吸引更多流量等。
　　毛利率改善源于原材料下降及規(guī)模效應。公司上半年毛利率約32%，同比提升4.2個百分點，期間費率約17.8%，同比下降6.5個百分點。2季度毛利率約35.3%，同比提升5.6個百分點，期間費率約14.9%，同比下降4.3個百分點，但和2021年的期間費率差不多，最終歸屬凈利率約15.4%，同比提升6.4%，盈利能力回到近年來的相對高位。我們認為公司真正顯著變化的是毛利率，一方面源于外協(xié)比例下降，使得制造成本攤薄，另一方面源于天然氣價格有所回落。此外，上半年存貨跌價損失及合同履約成本減值損失約6100萬元，較去年同期增加約3700萬元。此外，公司出售子公司云南軒鵬建材有限公司100%的股權，但盈利影響相對較小，處置長期股權投資產(chǎn)生的投資收益約400萬元。
　　現(xiàn)金流顯著改善。公司上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約9.4億元，凈現(xiàn)比達2.44，較歷史大幅改善，主要源于收現(xiàn)比從去年同期的1.16提升至1.26。一方面源于公司近年持續(xù)推進共享倉模式與數(shù)字化，存貨周轉有所提升（存貨周轉天數(shù)從去年同期的147天下降至124天），另一方面保交樓項目以現(xiàn)款現(xiàn)貨為主，且降本增效減少費用支出。
　　重視瓷磚行業(yè)的供應鏈革命。這個集中度提升較慢的行業(yè)，近兩年發(fā)生重要變化：一是龍頭企業(yè)收入達到一定體量后，生產(chǎn)端的規(guī)模效應體現(xiàn)，過去三年東鵬控股和蒙娜麗莎的外協(xié)比例從30-50%下降至10-20%；二是近幾年數(shù)字化對瓷磚行業(yè)的供應鏈優(yōu)化尤為顯著，優(yōu)化排產(chǎn)、共享倉模式、數(shù)字化運營等本質上均帶來交易成本的下降。我們認為，瓷磚行業(yè)的供應鏈革命已來，收入達到一定體量且率先擁抱數(shù)字化信息化的龍頭企業(yè)，將邁入效率提升的發(fā)展階段，有望迎來收入和盈利的雙重改善，和掉隊的企業(yè)顯著拉開差距。
　　東鵬控股有望領銜。公司供應鏈革命已在收入增長、毛利率和費用率上得到驗證，并將持續(xù)，預計2023-24年歸屬凈利潤為10.3、12.7億元，對應估值為12、10倍，積極推薦。
　　風險提示
　　1、房地產(chǎn)行業(yè)回暖不及預期；
　　2、原材料價格繼續(xù)上漲。