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上半年業(yè)績基本符合預(yù)期
　　公司上半年?duì)I業(yè)收入同比增加3.0%，股東凈利潤同比基本持平，基本符合預(yù)期。分板塊看，原料藥業(yè)務(wù)收入同比下降9.6%，但成藥及功能食品等收入分別同比增加5.2%與3.0%。主營業(yè)務(wù)成藥板塊（占上半年收入80.4%）的主要產(chǎn)品中，盡管腫瘤藥收入因受年初疫情及克艾力集采降價(jià)等因素影響同比下降26%，但神經(jīng)系統(tǒng)與抗感染藥物收入分別同比增加17.5%與22.3%。費(fèi)用方面，雖然公司二季度研發(fā)費(fèi)用率同比略有上升，但是公司通過精益化管理等將銷售費(fèi)用率同比降低3.2個(gè)百分點(diǎn)，因此錄得上半年股東凈利潤保持穩(wěn)健。
　　腫瘤板塊短期仍然承壓，未來關(guān)注新上市產(chǎn)品審批進(jìn)度
　　由于年初疫情及乳腺癌藥物克艾力集采降價(jià)等影響，腫瘤藥業(yè)務(wù)上半年收入同比下降26%?？紤]到克艾力集采是在去年6月起實(shí)施，因此降價(jià)影響將在2023年充分反映。近期醫(yī)療反腐活動導(dǎo)致部分學(xué)術(shù)會議推遲，短期內(nèi)可能影響銷售，我們下調(diào)腫瘤藥銷售預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-25E銷售收入CAGR為2.8%。長遠(yuǎn)看我們將關(guān)注新藥上市進(jìn)度，用于骨巨細(xì)胞瘤、骨質(zhì)疏松與腫瘤骨轉(zhuǎn)移等適應(yīng)癥的納樂舒單抗注射液（JMT103）與PD-1抑制劑SG001上市申請已獲受理，如1~2年內(nèi)成功獲批將為腫瘤藥板塊注入新亮點(diǎn)。
　　神經(jīng)系統(tǒng)主要產(chǎn)品將穩(wěn)健增長
　　我們預(yù)計(jì)公司神經(jīng)系統(tǒng)主要產(chǎn)品收入將維持穩(wěn)健增長，主因：1）主要產(chǎn)品恩必普近年來OTC與互聯(lián)網(wǎng)渠道增長顯著，上半年銷售收入增長約17%，我們預(yù)計(jì)未來仍有增長空間，預(yù)計(jì)2022-25E收入CAGR為7.4%。2）銘復(fù)樂在2022年新增心梗適應(yīng)癥后銷售表現(xiàn)理想，公司預(yù)計(jì)該產(chǎn)品可能于2023年底獲批用于腦梗，如能獲批將帶來新亮點(diǎn)。
　　目標(biāo)價(jià)調(diào)整至9.40港元，維持“買入”評級
　　我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)學(xué)術(shù)會議推遲可能對公司銷售造成一定影響，因此將2023-25E收入與股東凈利潤分別下調(diào)2.6%、4.0%、3.8%及3.5%、2.4%、3.8%，預(yù)計(jì)2022-25E收入與股東凈利潤C(jī)AGR分別為10.6%與9.7%?？紤]到本次醫(yī)療反腐政策力度較大可能對制藥板塊投資情緒造成影響，因此我們略調(diào)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假設(shè)。根據(jù)調(diào)整后DCF模型，目標(biāo)價(jià)從10.82港元下調(diào)至9.40港元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）藥品降價(jià)幅度超越預(yù)期；（二）新藥臨床試驗(yàn)及審批進(jìn)度慢于預(yù)期；（三）醫(yī)藥行業(yè)學(xué)術(shù)推廣大面積推遲