>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：從與2016年的比較看當前宏觀面位置-230827
| 上傳日期： |
2023/8/27 |
大?。?/td>
| 1297KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
郭磊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
相似點一：海外經(jīng)濟節(jié)奏和景氣周期位置相似。兩個時段之前海外均經(jīng)歷一輪“經(jīng)濟危機-政策擴張-政策退出景氣下行”。上一輪是全球金融危機、歐債危機連續(xù)出現(xiàn)引發(fā)量化寬松（QE），QE退出帶來歐美PMI下行，美國PMI大約下行1年半左右時間，至2016年初觸底；本輪是全球疫情帶來海外財政貨幣擴張，財政貨幣政策退出帶來歐美PMI下行，大約1年半左右時間，至2023年年中至經(jīng)驗低位區(qū)域。
2008年全球金融危機暴發(fā)；2010年歐債危機暴發(fā)。2008-2010年、2010-2012年、2012-2014年，美聯(lián)儲連續(xù)實施三輪量化寬松（QE）。美國制造業(yè)PMI于2014年三季度見頂，2016年初觸底，高點和低點讀數(shù)分別為59.0、48.0。歐元區(qū)和美國節(jié)奏稍有錯位，但特征相似。
2020年全球疫情暴發(fā)，經(jīng)濟受到外生沖擊。歐美財政救助疊加貨幣擴張，帶來PMI一輪回升，至2021年初觸頂，然后隨著去庫存周期和貨幣政策收緊逐步回落。美國制造業(yè)PMI、歐元區(qū)制造業(yè)PMI高點分別為64.7、63.4，至2023年7月則分別回落至46.4、42.7。
相似點二：大宗商品周期和PPI周期位置相似。CRB指數(shù)那輪底部區(qū)域是2015年7-12月，同比為-15%左右；本輪在2023年4-5月，同比為-14%左右。中國PPI那輪底部區(qū)域是2015年8-12月的-5.9%，本輪較大概率是2023年6月的-5.4%。
從CRB指數(shù)同比來看，2012年以來大致分為2012-2015、2015-2020、2020-2023三輪周期。其中2015年7-12月是一個“寬底”，幾個月的月度同比均在-15%左右。本輪CRB指數(shù)2023年4月和5月的底部區(qū)域同比均在-14%左右，6月同比收窄至-11.3%，7月同比進一步收窄至-3.6%。
從PPI同比來看，2015年8-12月均在-5.9%左右，事后來看是那輪周期底部區(qū)域；本輪6月同比為-5.4%，7月同比收窄至-4.4%。
相似點三：中外庫存周期位置相似。那一輪美國庫存周期谷底是2016年6月庫存同比的-2.4%，中國庫存周期谷底為2016年6月的-1.9%；本輪還沒有確認庫存周期底部，美國2023年6月庫存同比的-0.3%、中國2023年6月庫存同比的2.2%均靠近于經(jīng)驗谷底位置，一般認為本輪庫存底會位于三季度。
在中期報告《重拾定價錨》中，我們曾做出推演：庫存將大概率繼續(xù)下行。如果經(jīng)濟繼續(xù)低位，則企業(yè)會推動主動去庫存；如果經(jīng)濟邊際好轉(zhuǎn)，則部分行業(yè)可能進入被動去庫存。同時，從經(jīng)驗規(guī)律看，出口同比持平于CRB指數(shù)同比。目前海外庫存也已比較低，一旦出口好轉(zhuǎn)，則被動去庫存將進一步加快。如果按照過去12個月平均的庫存去化速率，則三季度庫存同比將可以降至零增長以下（8月同比為-1.0%），與過去三輪庫存周期底部（2019年11月的0.3%、2017年6月的-1.9%）的位置相當。這與庫存底滯后于PPI底一個季度左右的經(jīng)驗規(guī)律基本吻合。
相似點四：出口增長中樞相似。2016年全年出口同比-7.7%，絕大部分月份都是單月出口負增長，9月的-10.5%是下半年出口增速低點；2023年前7個月出口同比-5.0%，前7個月有5個月出口是負增長，其中7月的-14.5%有可能是下半年出口增速低點。
2012-2014年中國年度出口增速在6-8%之間，2015年、2016年年度增速則分別為-2.9%、-7.7%。2016年出口中，除了3月之外其余都是同比負增長。
2023年以來，除了4月和5月之外，其余月份出口均處于同比負增長區(qū)間，6月和7月同比分別為-12.4%、-14.5%。在前期報告《如何看7月出口》中，我們傾向于7月有較大可能是年內(nèi)出口的底部；一是價格貢獻已初步觸底；二是美國制造業(yè)庫存同比進一步下行，其本輪制造業(yè)庫存周期下行可能已經(jīng)臨近末端；三是基數(shù)將逐步下行。從季節(jié)性規(guī)律來看，三季度出口在1996年之后沒有過環(huán)比負增長。如果按照三季度環(huán)比零增長倒推，則8-9月合并同比大約為-8.4%。
相似點五：均推動了較大規(guī)模的債務置換。上一輪地方債務置換是2015年-2019年，其中2016年處于那一輪置換規(guī)模高點，債務置換助推了資產(chǎn)負債表的階段性出清；第二輪是2020年-2023年，主要通過發(fā)行特殊再融資債券置換隱性債務，2023年是本輪地方債務置換重點年份，政策已部署制定實施一攬子化債方案。
第一輪2015-2019年，以發(fā)行地方置換債券的形式置換存量政府債務及隱性債務。首先，2015年開啟了通過三年左右的置換行動1，由地方政府債券置換2015年之前的地方政府性債務。2015-2018年，置換債券累計發(fā)行12.2萬億元2，各年分別發(fā)行約3.2萬億元、4.9萬億元、2.8萬億元、1.3萬億元，以2016年為最高。此后，繼2018年新一輪隱性債務摸底后，2019年貴州、云南、湖南等地的部分縣市被納入建制縣試點，繼續(xù)通過發(fā)行置換債券的方式化解隱性債務，共計規(guī)模約1600億元。
第二輪2020年末至2023年，以發(fā)行特殊再融資債券的形式置換隱性債務。2020年末開始，各地區(qū)先后通過了建制縣試點行動（2020年12月-2021年9月，以重慶、天津、貴州為代表）、全域無隱債試點行動（2021年10月-2022年6月，包括北京、上海、廣東），分別發(fā)行約6100億元、5000億元特殊再融資債置換存量隱性債務。2023年年中，政治局會議指出，“要有效防范化解地方債務風
|
|
