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投資要點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2023中報(bào)。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營收13.37億元，yoy-5.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.70億元，yoy-8.87%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.32億元，yoy-9.84%。單二季度，公司實(shí)現(xiàn)營收5.77億元，yoy-21.35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.09億元，yoy-30.77%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.88億元，yoy-33.71%。
　　高基數(shù)下榨菜收入承壓，泡菜逆勢高增。Q2公司收入端承壓，我們認(rèn)為主要系高基數(shù)影響，22Q2疫情影響下居家消費(fèi)受益。分產(chǎn)品來看，23H1榨菜/蘿卜/泡菜/其他產(chǎn)品營收分別同比-10.05%/ -28.78%/ +31.46%/ +100.54%，主力產(chǎn)品榨菜有所下滑，主要系高基數(shù)壓力，泡菜作為第二曲線戰(zhàn)略重點(diǎn)，逆勢高增，其他產(chǎn)品低基數(shù)高增，主要系榨菜醬新品貢獻(xiàn)增量。23H1，榨菜/蘿卜/泡菜/其他產(chǎn)品銷量同比-11.99%/ -11.76%/ +8.20%/ +5.88%，計(jì)算得噸價(jià)同比+2.20%/ -19.29%/+21.50%/ +89.40%。分區(qū)域來看，23H1華南/華東/華中/華北/中原/西北/西南/東北銷售大區(qū)營收同比分別-2.52%/ -21.42%/ +2.54%/ -10.93%/ -2.74%/+1.05%/ +26.09%/ -35.45%，其中華東市場降幅較大，主要系22Q2華東疫情造成的高基數(shù)。經(jīng)銷商隊(duì)伍來看，23H1公司經(jīng)銷商凈減14家，整體維持穩(wěn)定，其中華北/東北/華東/華中/西南/西北/中原/華南/出口同比變動+2/ +11/ -22/+9/ +11/ -68/ +18/ +42/ -17家。
　　成本壓力顯現(xiàn)，Q2毛利率承壓。23H1/23Q2公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率53.05%/48.80%，同比下滑2.05/ 8.87pct，23Q2毛利率環(huán)比下滑7.48pct。我們認(rèn)為上半年毛利率下滑主要系毛利率較高的榨菜業(yè)務(wù)增速低于整體。分品類來看，23H1榨菜/蘿卜/泡菜/其他產(chǎn)品毛利率同比-1.03/ -5.92/ +0.07/ -5.24pct，主力榨菜產(chǎn)品毛利率下降，我們認(rèn)為主要系今年青菜頭價(jià)格同比上漲，且高價(jià)新材料Q2起投入使用。23Q2期間費(fèi)用率同比-1.37pct，其中銷售費(fèi)用率同比-1.44pct，主要系市場推廣費(fèi)用縮減。綜合來看，23Q2公司銷售凈利率同比-4.94pct至36.26%。
　　期待需求改善，長期成長邏輯清晰。短期來看，由于公司產(chǎn)品定位相對高端，消費(fèi)力尚未完全修復(fù)，短期銷量未見快速恢復(fù)，若后續(xù)購買力復(fù)蘇、終端需求恢復(fù)逐漸兌現(xiàn)，公司動銷有望改善。中長期來看，主業(yè)榨菜仍有增長空間，第二曲線下飯菜、榨菜醬新品有望借助烏江渠道和品牌快速成長，餐飲銷售事業(yè)部成立開拓B端市場，調(diào)味菜空間廣闊。我們認(rèn)為，公司后期增長邏輯清晰，仍是穩(wěn)健成長優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。
　　投資建議：考慮到終端消費(fèi)需求復(fù)蘇進(jìn)度偏緩，我們下調(diào)公司23~25年利潤預(yù)測至9.00/ 10.29/ 11.78億元，對應(yīng)EPS 0.78/ 0.89/ 1.02元/股，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，行業(yè)競爭加劇，青菜頭成本上漲，新品推廣不及預(yù)期。