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事件：8月28日，伯特利發(fā)布2023年中報(bào)。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.94億元，同比+46.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.56億元，同比+26.76%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.26億元，同比+51.88%。
　　線控制動(dòng)放量帶動(dòng)2023 Q2營(yíng)收高增，毛利率企穩(wěn)回升，業(yè)績(jī)符合預(yù)期；持續(xù)加大產(chǎn)能布局，固定資產(chǎn)及在建工程顯著增長(zhǎng)。2023Q2公司營(yíng)收15.95億元，同比+45.05%，環(huán)比+6.36%。分業(yè)務(wù)板塊看：1）2023 Q2智能電控產(chǎn)品銷量79萬套，同比+86%，環(huán)比+10%。主要系線控制動(dòng)產(chǎn)品的放量。2）2023Q2盤式制動(dòng)器銷量61萬套，同比+29%，環(huán)比持平。3）2023Q2輕量化產(chǎn)品銷量197萬套，同比+34%，環(huán)比+8%。主要系核心客戶通用北美/上汽通用的銷量回升。4）轉(zhuǎn)向系統(tǒng)c-eps及電控單元開始放量，2023Q2合計(jì)銷量61萬套。2023H1萬達(dá)轉(zhuǎn)向營(yíng)收4.75億，凈利潤(rùn)1616萬元。公司毛利率企穩(wěn)回升，Q2毛利率22.8%，同比+0.94pct，環(huán)比+1.23pct，主要系1）Q1線控制動(dòng)產(chǎn)品放量初期拖累整體毛利率水平，Q2線控制動(dòng)產(chǎn)能逐步爬坡，毛利率回升。2）高毛利的輕量化產(chǎn)品占比相較Q1有所提升。Q2歸母凈利率11.49%，同比-1.44pct，環(huán)比持平。1）隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，研發(fā)費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，Q2研發(fā)投入1億元，同比+6.67%，環(huán)比+7.12%，研發(fā)費(fèi)用率6.25%，同比-2.25pct。2）2023年Q2歸母凈利率同比下降主要系2022Q2萬達(dá)轉(zhuǎn)向并表造成了一次性的非同一控制企業(yè)合并產(chǎn)生的商譽(yù)。資產(chǎn)端，截至2023Q2公司固定資產(chǎn)+在建工程合計(jì)19.1億元，同比+47.5%，主要系公司持續(xù)加大在電控及輕量化產(chǎn)品的產(chǎn)能投入。
　　電控產(chǎn)品產(chǎn)能逐步增長(zhǎng)，公司加速向綜合線控底盤供應(yīng)商邁進(jìn)。1）線控制動(dòng)：第四、五條產(chǎn)線于2023年上半年投產(chǎn)，第六條產(chǎn)線下半年建設(shè)完成。預(yù)計(jì)2023年底合計(jì)實(shí)現(xiàn)180萬產(chǎn)能。2）轉(zhuǎn)向系統(tǒng)：新增30萬套EPS產(chǎn)線、30萬套EPS-ECU產(chǎn)線將于下半年開始建設(shè)。3）ADAS：目前已有累計(jì)13個(gè)項(xiàng)目交付，預(yù)計(jì)下半年還將有8個(gè)項(xiàng)目陸續(xù)量產(chǎn)，同時(shí)加快行泊一體研發(fā)進(jìn)展。
　　墨西哥工廠投產(chǎn)在即，輕量化產(chǎn)能大幅提升。1）國(guó)內(nèi)：根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《伯特利：線控制動(dòng)賽道領(lǐng)跑者，布局線控轉(zhuǎn)向打造底盤域平臺(tái)型企業(yè)》中的梳理，一、二期產(chǎn)能合計(jì)約900萬套轉(zhuǎn)向節(jié)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約10億元。三期項(xiàng)目滿足汽車副車架、空心控制臂產(chǎn)品的生產(chǎn)，產(chǎn)能約100萬套，預(yù)計(jì)項(xiàng)目于2023年投產(chǎn)，年產(chǎn)值約5億元。2）墨西哥：年產(chǎn)400萬件輕量化零部件建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)線將于2023年9月投產(chǎn)使用，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約5億元。二期即將投建年產(chǎn)550萬套轉(zhuǎn)向節(jié)，年產(chǎn)170萬套控制臂及副車架，將于2024年底投產(chǎn)，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)年產(chǎn)值合計(jì)約15億元人民幣。根據(jù)以上分析，2023年底公司輕量化具有年產(chǎn)1300萬套轉(zhuǎn)向節(jié)及100萬套控制臂和副車架的產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)值約20億元；2024年底公司具有1850萬套轉(zhuǎn)向節(jié)，270萬套控制臂和副車架的產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)值約35億元。
　　投資建議：
　　維持買入-A投資評(píng)級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別為10.1億、13.5億、17億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值，PE分別為31、24和19倍。給予2023年35倍估值，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)86.1元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期。