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公司23Q2成本效率改善，利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。依托研發(fā)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司加速產(chǎn)品創(chuàng)新，目前已有充足技術(shù)和產(chǎn)品儲(chǔ)備，非瘟疫苗應(yīng)急評(píng)審材料提交后重磅單品落地或可期，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力有望充分釋放。考慮到下游養(yǎng)殖仍處周期低位，我們下調(diào)公司2023-2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為0.28/0.38/0.46元（原預(yù)測(cè)為0.38/0.49/0.61元）。參考可比公司估值水平（普萊柯2024年Wind一致預(yù)期PE為21倍）并給予一定溢價(jià)，給予公司2024年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)，公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.85億元，同比+6.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.34億元，同比+28.1%，其中23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.21億元，同比+6.8%，環(huán)比-11.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.28億元，同比+15.6%，環(huán)比-74.0%。我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：
　　▍收入增長(zhǎng)、毛利率提升拉動(dòng)，上半年利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023H1公司營(yíng)收同比+6.7%，分拆來(lái)看，我們估算反芻、禽苗維持20%以上高增速，在政府采購(gòu)和直銷豬苗中，布病疫苗、非五產(chǎn)品（圓環(huán)等）高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)毛利率整體上行。2023H1公司毛利率57.61%，同比+6.01pcts，23Q2公司毛利率55.24%，同比+7.69pcts，環(huán)比-4.45pcts。23Q2公司凈利率8.6%，同比+0.66pct，環(huán)比-20.67pcts，凈利率增幅低于毛利率主要系費(fèi)用率影響，23Q2公司總費(fèi)用率45.4%，同比+7.83pcts，環(huán)比+21.38pcts，費(fèi)用率增長(zhǎng)主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷、技術(shù)推廣費(fèi)、研發(fā)費(fèi)用等增加影響，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，公司23Q2主業(yè)利潤(rùn)增速90%。
　　▍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。公司持續(xù)降本增效、加大研發(fā)創(chuàng)新，不斷提升產(chǎn)品力和服務(wù)水平。目前公司重點(diǎn)打造的一針三防等大單品成效漸顯，我們預(yù)計(jì)公司2023H1非五產(chǎn)品占比已超過(guò)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品口蹄疫，圓環(huán)、偽狂、藍(lán)耳疫苗等維持較高增速。公司持續(xù)完善自主研發(fā)體系，依托旗下三大生物實(shí)驗(yàn)室、多個(gè)疫苗技術(shù)平臺(tái)以及在生物學(xué)領(lǐng)域與科研機(jī)構(gòu)的緊密合作，目前研發(fā)重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向基因工程疫苗、mRNA疫苗、數(shù)字化疫苗等新型疫苗。公司近期與業(yè)內(nèi)頂尖團(tuán)隊(duì)合作籌建北京聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，未來(lái)將結(jié)合AI算法打造疫苗技術(shù)新平臺(tái)，加速產(chǎn)品創(chuàng)新，把握發(fā)展機(jī)遇。未來(lái)隨著公司疫苗產(chǎn)品管線、銷售隊(duì)伍不斷擴(kuò)充，綜合競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升。
　　▍穩(wěn)步推動(dòng)非瘟疫苗等各項(xiàng)新品研發(fā)。依托自身P3實(shí)驗(yàn)室，目前公司非瘟疫苗研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，并已提交農(nóng)業(yè)農(nóng)村部應(yīng)急評(píng)價(jià)申請(qǐng)，公司的非瘟亞單位疫苗經(jīng)多輪本動(dòng)物試驗(yàn)驗(yàn)證，在安全性和有效性上已達(dá)到農(nóng)業(yè)農(nóng)村部非洲豬瘟疫苗應(yīng)急評(píng)價(jià)申請(qǐng)要求，MRNA疫苗、多基因缺失苗等其他路線也在同步推進(jìn)研發(fā)。此外公司后續(xù)仍有R1V1布病疫苗、牛支原體疫苗、豬瘟E2亞單位疫苗、牛結(jié)節(jié)、犬瘟熱犬細(xì)小二聯(lián)滅活苗、貓三聯(lián)等研發(fā)儲(chǔ)備。公司建立的mRNA疫苗研發(fā)平臺(tái)，有望在后續(xù)加速新型疫苗推出，中期競(jìng)爭(zhēng)力有望充分釋放。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：畜禽養(yǎng)殖行情不及預(yù)期；非瘟疫情大范圍擴(kuò)散；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。粍?dòng)物疫苗產(chǎn)業(yè)政策變化；公司新品推出、推廣不達(dá)預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司23Q2成本效率改善，利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。依托研發(fā)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司加速產(chǎn)品創(chuàng)新，目前已有充足技術(shù)和產(chǎn)品儲(chǔ)備，非瘟疫苗應(yīng)急評(píng)審材料提交后重磅單品落地或可期，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力有望充分釋放?？紤]到下游養(yǎng)殖仍處周期低位，我們下調(diào)公司2023-2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為0.28/0.38/0.46元（原預(yù)測(cè)為0.38/0.49/0.61元）。參考可比公司估值水平（普萊柯2024年Wind一致預(yù)期PE為21倍），以及考慮到公司在研發(fā)能力和產(chǎn)品創(chuàng)新方面的優(yōu)勢(shì)而給予一定溢價(jià)，故給予公司2024年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11元，維持“買入”評(píng)級(jí)。